第013讲 资金与监管:投资银行的双螺旋(第十六章-资金管理和交易策略)

作为过去100多年来最惹人注目的行业,很少有人能给投资银行下个准确定义。因为投资银行就像一个不断演变进化的新物种:发行承销、兼并收购、投资顾问、零售经纪、杠杆收购量化交易资产证券化,各种模式层出不穷,业务线纷繁复杂,很难一言以蔽之。

但如果仔细思考,我们会发现,投行的变形并不是杂乱无章的,资金和监管两个因素的变化,犹如生物的双螺旋DNA(脱氧核糖核酸),决定了投行这个“新物种”的演化进程。

资金从稀缺到富余,业务从融资到投资

资金面的变化是投行演化变形的第一条线索。

投资银行本质就是资金市场的中介,将融资者和投资者的资金进行匹配、创造效益。这意味着,投融资双方的资金状况决定着投行的业务模式。过去一个世纪,全球资金经历了从“稀缺”到“富余”的变化,投行业务也随之从“融资主导”转向了“投资主导”。

直到20世纪中叶之前,全球更多时候面临的是资金稀缺的问题,投行的主要任务是为企业募资,即俗称的“卖方业务”,通过帮助企业或政府发行承销证券、兼并收购赚取利润。20世纪60年代,投行总收入中来自传统卖方业务的佣金、承销收入超过70%;而现在,这两项主要业务的收入占比下降到30%以下,募集资金、资产管理、代客理财等买方相关业务的利润占比已经远超过50%。

这个变化背后反映的是二战后全世界的政治经济格局:战后70年是人类的黄金时代,其间没有爆发过大规模战争,欧洲、美洲、亚洲都相继和平崛起。除了非洲以外的全球各地进入了人类历史上持续时间最长的政治和平、经济高速增长的时期。根据世界银行的数据,在这70年的时间内,全球财富的增长速度,年均超过10%。

随着财富累积,全球中产阶层迅速崛起。根据世界银行的保守估计,目前全球的中产人数已经高达20亿,人们的财富水平在不断攀升。20世纪60年代全球高收入国家的人均年收入在1500美元左右,现在则是4万多美元。这意味着全球财富总量在积累,财富的分布也变得更广泛。

换言之,战后70年的财富创造累积,造就了今日世界资金富余的基本格局,投行的业务也随之变化演进,从为项目找钱转向了为钱找项目,从融资转向了投资,从“替富人服务”转向“替中产阶层服务”,这期间投行业务模式的创新恰恰反映了这种变化。

零售经纪业务的发展是一个重要分水岭。之前的时代证券投资只是少数人的游戏,直到中产阶层崛起,普罗大众才开始“有财可理”。投行敏锐地发现了这个机会,开始降低投资门槛,帮助普通人进行证券投资,自己也逐渐从“少数富人的私人银行”慢慢地转变为“公众的投资经纪人”。

紧接着,各种融资工具出现。过去,只有资产雄厚、财大气粗的巨头才有机会公开发行证券进行融资,垃圾债券、杠杆收购的兴起则通过直接融资和收购,扶持帮助了大批中小创新企业的发展。融资不再是大企业的专利,美国的直接融资市场也变得更有层次。

再之后,杠杆收购变身为私募股权基金,投行的买方性质加强。随着管理资金规模的扩大,对投资多元化的诉求越来越强,资金开始寻求不同的风险–收益匹配模式,创投、风投以及量化交易日渐兴起,投行开始变身为“私募基金管理人”。

资产证券化使得金融深化进程加快,为全球财富创造了无与伦比的流动性。资产证券化盘活了银行的资产负债表,将表内和表外业务打通,更打通了银行与资本市场间的渠道,为更多金融创新提供了土壤。

监管的圆舞曲:分久必合,合久必分

除了资金之外,监管的变化是决定投行演化路径的另外一条线索。过去的大半个世纪,监管“加强”和“放松”的循环往复决定了投行变形创新的速度和力度。

投行的雏形可以追溯到18、19世纪的“私人银行”。当时社会整体收入水平极低,投行主要从少数富人那里吸收资金,属于“私人银行”。由于不涉及大众,投行受到的监管相对很松。但在发展的过程中,银行家们发现自己完全可以涉足商业银行业务,从公众处吸收更多的资金。商业银行和投行的界限也开始逐渐变得模糊,混业经营在20世纪初达到了巅峰。

混业经营是相对高风险的:公众资金容易流入高风险的资本市场,资产价格的波动又会牵连银行信贷,甚至引发挤兑,导致经济和社会动荡。1929年股市崩塌传导到实体经济,引发银行企业破产,导致经济危机全面爆发的教训让美国政府痛定思痛,于1933年颁布了《格拉斯–斯蒂格尔法案》,对商业银行和投资银行实施严格的分业经营。投行不允许涉足揽储业务,商业银行资金则不允许流入资本市场。这一“分业经营”的思路成为之后半个世纪全球的金融监管主流。之后银行家们开始绞尽脑汁,设计各种产品,争取突破“揽储”和“资本市场”之间的藩篱。经过战后20多年的高速增长,到20世纪60年代,欧美市场资金规模日益增大,金融机构越来越复杂多元,投资银行开始不断想办法挣脱监管束缚,创造更多利润,金融创新前所未有地发展起来。

20世纪70年代,欧洲率先开始了金融自由化浪潮。美国金融业感受到压力,也开始不断创新。在这一时期,投资银行推出货币基金,导致银行存款大量流出。银行开始不断向美国政府施加压力,利率市场化得以加速,商业银行也开始向混业经营的状态转型。

20世纪80年代之后,随着层出不穷的金融创新,严格分业经营逐渐被瓦解。1999年,美国总统克林顿颁布《金融服务现代化法案》,给混业经营赋予了一定合法地位。在接下来的10年,监管的放松让美国经历了令人目眩的金融繁荣,这又刺激了更多更大胆的金融创新,市场越来越复杂,杠杆率越来越高,风险也越来越隐蔽。

2007年爆发的次贷危机又将“监管”推向了台前,危机的巨大危害让美国政府开始重新审视金融自由化。鉴于投行创新业务模式的巨大能量,加强监管开始成为主流的声音。从2012年《多德–弗兰克法案》起,美国政府开始对创新业务采取更加严格的监管。虽然市场仍然处于混业的状态,但是降低杠杆、对金融产品实施更严格的穿透式监管。

但这并不意味着金融创新步伐的停止。“野火烧不尽,春风吹又生”,那些受到监管比较少的业务部门,比如私募类的业务,可能会获得更大的发展。同样,在新兴的数字金融领域,大投行也有机会创新求变,继续向“科技金融”演化,去拔得下一个金融时代的头筹。

思考题

中国有投资银行吗?如果有的话,列举几个,并说出它们和高盛摩根士丹利这些国际大投行的异同。

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