信托公司开展资产配置业务研究（四）（信托公司的资产管理业务）

中国本土的实践案例

1.中金财富：借助资产配置解决方案能力驶入财富 3.0时代

佣金率的下降以及混业经营的政策导向，加速了财富管理业务的进化发展。中金财富作为证券行业财富管理业务的领先机构，正在进入财富 3.0时代，即不再是简单进行资管产品的设计与销售，而是基于资产配置体系，为客户提供完整的资产配置解决方案。

（1）中金财富资产配置核心逻辑。根植中国，融通世界，为客户提供一站式海内外资产配置。中金公司致力于从客户需求的角度出发，通过搭建全世界范围的资产交易架构，进行全球资产配置，从而为客户提供全方位的资产配置服务。中金公司从组织架构到投资体系均走国际化路线，资产配置种类在深度及广度上均具有领先地位（见图 5）。

从客户需求出发，以多元化 FoF产品体系满足客户多策略资产配置需求。中金财富资管产品的设计真正做到从客户需求出发，设计客户易理解、适应不同风险偏好的多样化资管产品，且根据市场风格的变化适时调整。中金不仅产品种类极为丰富，而且参与方式也具有多样性，客户不仅可参与集合产品，也可通过全委或半委的方式获得定制化服务（见图 6）。

FoF资产配置的目标是长期稳健可持续的复利目标。依据国外 FoF投资配置的经验，FoF资产配置的目标并不是挑选和追逐黑马来跑赢市场，符合客户风险偏好、现金流需求特征，提供长期稳健收益的投资组合才是资产配置的目标。中金公司认为，资产配置是一个长期的过程，需要通过良好的风险控制手段控制下行风险，关注长期投资所获取的复利价值，从而为客户带来长期稳健可持续的回报。中金财富 FoF团队推出的“中国 50”正是建立在该理念之上，因其认为从长期投资角度而言，白马策略比黑马策略更加稳健有效（见图 7）。

（2）中金财富投资框架（见图 8）。中金财富以 FoF业务为切入点，通过大类资产配置策略体系，根据客户的需求进行产品设计及配置。目前中金财富管理团队有 200人左右，下设首席投资办公室（CIO-Office）、产品研究、投资管理、财富规划、研究二部、PB服务、财富资管等多个专业团队，其中 FoF投资管理团队 15人，平均从业 10年以上。

FoF资产配置体系主要分为三个部分：大类资产配置体系、基金配置体系以及组合的动态投资管理。

①大类资产配置体系。中金财富大类资产配置体系，由设立的首席投资官办公室负责（CIO-office）。资产配置体系又分为战略资产配置体系、战术资产配置体系。战略资产配置体系：包含长期宏观经济判断，长期资本市场假设，收益和风险分类偏好等，从而构建战略配置比例，制定季度策略。战术资产配置体系：包括宏观经济跟踪及研判，基于主观判断和量化模型，作出市场板块及行业配置的研判，以及战术配置调整方案。

②基金配置体系。中金财富的基金研究筛选由研究团队负责，执行严格的入池及投资管理流程。

产品初筛：多渠道联动推荐，全市场覆盖进行产品筛选。采用多维度定量指标进行初筛，由策略研究团队决定是否进入评估流程。产品入池：进入评估流程的产品经过管理人访谈、委员会评审、详细尽调后才进入上会流程，由业务委员会投票决定是否入围底层投资池。产品池进行分类、分级管理，并对管理人进行定期的回访、监控和跟踪。

③组合的动态投资管理。FoF组合的建立及管理由投资团队负责。根据客户的风险收益目标制定组合风险收益特征，从产品池中选择产品构建特定组合并实施动态的管理。组合定位：根据投资目标明确组合定位，制定预期收益率、波动率、夏普比率、最大回撤等指标，不同的配置体系下采用不同的指标体系。同时也要限定产品投资范围、投资比例、持仓比例等。

标的选择：底层投资标的分为管理人及产品两个层次。基金管理人的选择更多的基于前期各项定性定量指标的综合评定。产品的选择需要考虑产品在费用、申赎等的具体产品合同条款等因素。

组合管理：组合管理是持续的动态的过程。投资团队将依据 CIO-Office对于资产配置的观点与投资逻辑，及时地调整组合配置。同时对于组合的监控管理也包括了流动性、风险收益特征等的持续调整更新。

（3）中金财富资产配置经验。策略具有周期性，市场的变化是重要的影响因素。对于资产配置管理人来说，没有永远有效的策略，需要把握市场的变化，根据市场变化配置有效策略；同时更加需要关注的是基金管理人对于市场变化的适应性与进化能力以及其风险控制能力。

历史业绩并不代表未来，关注业绩的可持续性。对于历史业绩的过度关注，从而频繁交易，追涨杀跌是不可取的。好的历史业绩是选择基金的必要条件而不是充分条件。重点在于分析基金业绩的可持续性。

持有长期投资理念，寻找穿越周期的配置方式。着眼于长期投资收益，甄选能够穿越周期的标的，这类具有逆向投资思维方式的管理人，其背后的长期逻辑更为顺畅，其良好的进化能力以及风控能力令其长期表现更加稳健。

2.上海信托：以资产配置理念走出信托特色的资产管理之路

在信托行业大力发展标品投资业务的背景下，上海信托加快转型创新，以打造一流资产管理和财富管理提供商为目标，坚持资产配置理念，走出了信托特色的资产管理之路。2020年年末，上海信托净值型投资业务规模约 1 200亿元，规模占比 20％，占信托收入比例约40％，在信托行业位居前列。上海信托的发展经验可以概括为以下四个方面：

（1）抓住市场机遇，逐步布局产品线。上海信托目前已形成涵盖现金管理、债券投资、固收 、FoF/MoM、QDII跨境配置不同风险、收益、期限的立体化产品线，可满足客户多样化的资产配置需求。回顾其产品线发展历程，上海信托始终以客户需求为中心，抓住市场机遇，沿着风险收益曲线逐步向上拓展。上海信托于 2006年左右开始发展现金管理产品—现金丰利，起因是解决融资类信托发行的空档期，大大提升了客户体验和黏性。在此基础上，上海信托基于金融机构客户的资产配置需求，利用投行团队积累的信用风险控制能力，创造“投行—投资”联动模式，大力开发债券投资产品，取得了成功。2016年开始，为了承接客户由固定收益逐渐向净值化转变的投资需求，解决目前资管市场上缺乏长期稳健绝对回报且跨越周期的金融产品的难题，上海信托基于多年来跨领域投资积累的大类资产研究框架，开始发展以大类资产配置为理念、以私募基金为投资标的的 FoF业务模式。上海信托FoF业务设立了四大梯度产品线：上悦、上锐、上容、信识。其中，上悦系列为固收 策略，以低风险的客户为目标客户，能很好地满足客户在优质固定收益类信托额度稀缺情况下的资产保值需求；上锐系列主打稳健策略，主要配置量化对冲策略；上容系列则以大类资产配置为核心，自上而下动态配置于股票策略、债券策略、期货 CTA策略等；信识系列主打股票指数增强策略，满足进取客户想要分享资本市场收益的投资目标。截至 2021年 8月，上海信托 FoF产品管理规模已突破 100亿元。

（2）培养产品业绩，打通资金渠道。标品产品规模的突破取决于资金端的打开，而良好的历史业绩和市场信任是打开资金渠道的关键。上海信托的标品产品资金来源最初以直销为主，近年来基于稳定的历史业绩和良好的市场口碑，代销渠道逐步打开，市场认可度持续提高。上海信托在 2006年左右就开始运作现金丰利，10多年来在市场风险、流动性管理、信用风险管理等方面已积累了丰富经验，核心投资经理经历过市场多次牛熊转换和信用危机，是信托行业少有的资深投资经理团队。目前上海信托围绕现金管理和债券投资的标准化信托业务规模超过1 000亿元，代销资金占比持续提高。FoF业务方面，上海信托 2016年开始发展主动管理类 FoF产品时，公司自营资金提供了重要的“起步支持”，使其验证投研框架、培养产品历史业绩成为可能，随后尝试逐步打开公司直销和银行、券商等金融机构代销渠道。以“上容系列”为例，产品经历了 2018年以来多次市场极端情况，产品均表现出较好的对抗极端风险能力。目前资金募集渠道通畅，直销渠道已常态化发行，外部代销持续扩充并陆续上线，受到市场广泛认可。

（3）打造具有信托特色的投研体系（见图 9）。在标品投资业务快速发展的背后，是投研体系的支撑。十余年来，上海信托基于自身发展的实际情况，力争探索出符合信托禀赋的“投研一体化”的投研体系。目前上海信托的投研框架以信用研究、基金研究、资产配置研究为核心。具体有以下特点：第一，坚持投研一体化。投研体系建设坚持问题导向和价值导向，不搞“研究和投资两层皮”，研究服从于业务需求，伴随业务需求而展开。第二，整合强化投研实力，优化组织架构。出于集约化管理降本增效的目的，上海信托近年来逐步将散落在各个部门的研究人员进行整合，成立投资研究部，打造既能深度服务于投资团队，又能增强公司整体研究实力的专业团队，并通过外聘、内部转化培养等方式持续扩大专业化投研队伍。投资方面，现金丰利总部、资产配置总部、证券信托总部、国际理财总部基于不同产品定位分别独立运作。整个板块合计超过 50人。第三，明确投研转化机制。坚持投研一体思想、打通研究员与投资经理转化、能上能下。第四，打造投研平台。通过定期举报投研平台会、邀请外部专家讲座、广泛与券商研究所进行合作、与公募基金和私募基金高频交流、开展行业研究路演等方式打造投研文化。

（4）持续完善投决、激励、科技等配套支撑。上海信托为解决机制流程方面的障碍，对标先进资管机构，制定和发布适应投资类业务发展的制度流程，扫清障碍，打通梗阻，构建了一条标品投资业务发展的高速公路。第一，完善投决制度。上海信托对标先进资管机构，持续优化投资决策流程，成立公司投资决策委员会，标品投资业务通过投资经理—投决小组—专业投决会—公司投决会四层授权机制进行分级授权，同时根据不同产品的规模和比例进行分级授权。第二，探索符合信托实际的激励机制。证券投资信托短期难以成为利润贡献主力，因此以规模考核为主。不同产品线成熟度不一致，考核方式也存在差异。激励模式则从参考非标模式，正在转向更加符合标品投资业务特点的市场化激励。第三，强化金融科技。上海信托的投研系统已实现全面线上化，2020年上线公司研报数据采集和投研绩效考核功能：通过邮箱采集，自动化入库数千份外部研究报告数据，统一入口，全公司共享，并应用自然语言处理技术进行智能化标签分类，便于用户通过不同维度查看投研信息，增强投研能力。

境内外实践案例对信托行业的启示

1.以资金端客户需求出发，重塑业务流程

不论是先锋集团的 FoF产品、贝西默坚定的审慎投资理念，还是中金财富的“中国 50”、上海信托的现金丰利等标品产品，都是从资金端客户需求出发的产品创新。该类创新并未创设新的资产，但在资产的组织形式、产品的营销模式等方面实现了某种突破，进而成功地满足了投资者的特定需求，成为其资产管理产品/业务的鲜明标签，令更多的客户资金慕名而来。

对于以传统融资业务为主的信托公司来说，借助资产配置理念，重塑业务逻辑，在公司内形成以资金端客户需求为起点的业务流，有助于全公司业务的转型突围。

2.长期性、渐进式发展，梯次化布局

资产配置业务作为投资业务中的集大成者，其投资风险相对股票投资更小，但投资能力的打造也同样需要真金白银的历练。因此资产配置业务的发展是个长期性、渐进式的过程，需要公司持续投入资源，集公司之力有规划、有节奏的推进。以贝西默信托为例，一贯的战略导向、坚定不移的风险导向，使其投资团队得以坚持审慎投资、严格风控、多元化主动管理的投资原则，进而有利于其持续聚焦一点形成核心竞争力，“稳健”的文化一方面在投研团队积累沉淀，另一方面可以持续吸引特定需求的客户，形成正循环。

先锋集团在基金运营服务、被动指数基金的基础上发展 FoF业务，上海信托从现金管理产品起步，结合客户需求持续丰富立体化的产品线布局，都是持续推进，梯次化布局的结果。

3.资产配置的投资目标：长期稳健回报

由上述四个案例也可看出，资产配置能力的构建，有助于实现长期稳健的投资回报。因此客户资金的长期性是凸显资产配置价值的前提。可以说，资产配置的核心原则——低相关性，既是抵御风险的重要利器，也是拉低收益的拖累。结合当前国内投资者的偏好来看，资金是否长期未可知，但稳健的收益曲线，叠加不同的期限特征，却一定能满足某一类特定客户的需求。这也是国内“固收 ”、FoF等业务近年来大发展的重要需求背景，相比与高波动相伴相生的高收益，投资者更偏爱低波动的稳健回报。

（课题牵头单位：中国对外经济贸易信托有限公司）

本文源自中国信托业协会