（报告出品方/分析师：申万宏源证券 赵令伊 张玲玉）

1. 数字化新时代，引领健身行业新发展

1.1 政策促进全民健身发展，健身行业低渗透大空间

中国健身产业规模稳健增长，互联网智能化为当前主要发展方向。

2001年的北京申奥成功掀起全民健身潮，北有浩沙、青鸟、中体倍力，南有威尔仕、一兆韦德、英派斯等知名连锁品牌，且多以社区配套设施出现，行业呈爆发式增长。

2014年，中国健身产业开始向着互联网 、智能化、个性化等转型，Keep、悦动圈、乐动力、Fit Time 睿健时代等互联网健身服务顺势兴起。

2017年起，中国的健身行业进入深度洗牌的时代，一方面传统健身房面临倒闭潮；另一方面健身俱乐部整合扩张，互联网智能健身开始建立连锁品牌，中国健身行业进入智能化变革时期。据灼识咨询数据，2021 年中国健身行业达 7866 亿规模，预计 5 年后实现规模翻倍增长。

全民健身意识觉醒和消费升级，叠加政策支持推动健身行业快速发展。

当前生活节奏快、压力大，肥胖、亚健康等问题日益突出，据 2020 年国家卫健委发布的《中国居民营养与慢性病状况报告(2020 年）》显示，我国成年居民/6-17 岁少年儿童/6 岁以下儿童的肥胖率分别达到约 50%/20%/10%，超重及肥胖人口达 6 亿，居世界首位，大众健康意识增强，增肌、塑形等自我实现型健身需求与日俱增。

随着我国中产阶层崛起，人均可支配收入和消费支出不断攀升，个人护理、健身保养方面的消费将成为新趋势。

2021 年，《全民健身计划（2021—2025 年）》，提出到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%（2020 年为 37.2%），全国体育产业总规模达到 5 万亿元的目标。

中国健身人群渗透率与人均支出上升空间巨大。

2021 年中国健身人群渗透率为 21.5%；与同期美国的 48.2%、欧洲的 41.2%相比仍有较大增长空间。尤其是健身房会员渗透率仅为 3.2%，远低于美国的 23.5%及欧洲的 9.5%。人均健身支出方面，2021 年中国健身人群的年均开支为人民币 2,596 元/人，与美国同期的 14,268 元/人相比尚不足后者的五分之一，

1.2 健身产业数字化转型，运动健身平台群雄争霸

健身产业链涵盖资源供给、服务以及周边产品等消费需求，互联网健身服务市场逐步红海化。

健身产业链主要分为资源供给、健身服务、后端需求三个部分，资源供给部分主要包括健身器械的生产及销售、教练培训和健身课程研发，健身服务主要是线下健身中心与 O2O 平台，以及近年来兴起的健身类 APP，针对用户的后端需求服务主要是运动周边的出售、健身营养品与信息数据管理等等。

2014-2015 年，国内互联网健身迎来第一波爆发式发展，涌现了 Keep 为代表的互联网健身平台，但随着竞品的不断涌现以及业务模式高度重叠，市场很快“红海化”，行业竞争激烈。

资本青睐互联网健身和智能健身领域，国内健身行业龙头初现。

根据 2020-2021 年中国健身行业投资数量数据显示，在疫情的催化之下，居家健身相关领域有较快速的发展，据 IT 桔子数据，与家庭健身相关的互联网健身和智能健身领域的融资数量占整体的 27%。

在健身服务方面，健身房区域性较强，行业进入门槛底，大量中小健身房加剧行业竞争，全国连锁健身房未真正实现均匀布局，行业集中度不高。互联网运动健身平台中，目前已有头部平台脱颖而出，如 keep、悦动圈、咕咚等。

按照店面数量或活跃用户数量来划分，排在第一梯队的有主打线上内容的 Keep、健身俱乐部金吉鸟，和健身工作室乐刻、中田健身等。

线下健身呈现格局分散、品牌区域型特征明显，经济较发达地区健身资源更加丰富。

由于经济发达地区人口较密集、人均消费水平更高、健身需求也较大，发达地区健身资源更加丰富，目前我国健身场馆主要集中在东部经济较发达地区。

据三体云动《2020 中国健身行业数据报告》显示，截止 2020 年末，中国线下健身场馆总量为 9.79 万家，全国 18 个主要城市健身场馆规模占全国总量的 55%以上，其中北上广深四座一线城市健身场馆总规模达到 22306 家，接近中国总体规模的四分之一。

相较于传统线下健身房，互联网健身服务平台变现模式更加多元。

传统健身房过度依赖预售年卡与私教课程业务，这种模式的盈利关键在于尽可能多的获客（办理年卡），而一旦用户成为会员后，后续服务则几乎没有增值性，服务质量和用户留存率自然难以保证。

相比之下，互联网健身的盈利模式则更为灵活多元，可以提供付费课程、智能设备、会员服务以及健身产品销售等，提高健身周边产品收入。

2021 年中国互联网健身平台代表性企业Keep的自有品牌产品销售、会员订阅及付费内容、广告及其他服务收入比例分别达55%、 33%和 12%。

2. 疫情催化健身线上趋势，“内容 服务”筑核心壁垒

疫情催化居家健身，互联网内容平台兴起“在家健身”运动潮。

自新冠肺炎疫情爆发后，消费者更倾向于在家庭场景中进行常规健身训练，居家健身场景逐渐成为主流。同时，抖音、快手、B 站等互联网视频平台的兴起加快了健身话题视频传播的速度，同时为打造健身领域 KOL 提供了基础，加速健身潮流的推广，中国健身行业线上化趋势增强。

据灼识咨询，中国线上健身市场 2017-2021 年复合增速高达 24.1%（同期线下健身行业复合增速仅为 6.6%），2021 年实现 3701 亿元规模，占比达到 47%，预计未来五年仍将保持高速增长，至 2026 年市占率有望超 60%。

运动健身用户粘性提高，小米运动、Keep 等综合排名靠前。

相较于 2019 年 4 月，2021 年 4 月运动健身 APP 的周打开率提升 3.1pct 至 11.5%，用户逐渐养成线上运动健身的习惯。

从用户规模、品牌知名度、用户粘性、健身用户付费意愿、新增用户留存等维度评分，小米运动、Keep 等综合指标表现优异。

小米运动拥有智能设备基础与运动交互技术方面的优势，通过可穿戴设备、手机等硬件为运动健身平台带来巨大的“自来水”流量，竞争力排名榜首；Keep 在健身内容、品牌等方面具有优势，综合竞争力排名运动健身平台第二。

同时以 FITURE（智能健身设备）、超级猩猩（新零售健身房）等为代表的互联网运动健身 企业快速崛起。2021 年 FITURE 融资 3 亿美元，超级猩猩融资数亿元，估值均超过 10 亿 美元，成为运动健身行业新的独角兽企业。

2.1 配套运动产品销售为主，会员内容变现未来可期

线上健身市场以线上配套运动产品销售为主，会员课程市场和智能健身设备增长迅速。智能手机的广泛使用推动了移动互联网的普及，据 QuestMobile 数据，截至 2021 年 12 月中国移动互联网用户总数已达 11.74 亿，渗透率约为 81%。

2021 年，中国线上健身的细分市场配套运动产品、智能健身设备、健身会员及健身内容规模占比分别为 91.7%、7.8%、0.5%，预计智能健身设备市场规模在 2026 年将达到千亿规模，占比提升至 11.5%。

电商仍为互联网健身平台主要变现模式，健身装备和食品是主要销售品类。

健身平台线上商城销售的产品主要分为两类：

1）配套运动产品，包括健身服饰与装备（如哑铃、瑜伽垫、壶铃及其他不具备智能功能的健身工具及用具）、健康食品（如代餐、健身营养补充剂及预备健身膳食计划）。

2）智能健身设备，包括智能单车、健身手环、智能体重秤及跑步机等。目前配套运动产品的市场份额呈压倒性优势。

据灼识咨询，2021 年中国配套运动产品营收 3393.8 亿元人民币，市场份额占比为 91.7%，且预计在未来五年内仍将保持在 85%以上，到 2026 年市场规模有望接近 8000 亿元。

线上健身会员提升迅速，订购渗透率增长空间巨大。

健身会员及健身内容指为健身人群开发的健身装备类及非健身装备类健身锻炼课程以及其他健身视频内容。

据灼识咨询预计，中国在线健身会员及健身内容板块收入将从 2021年的 19.3 亿元增加至 2026 年的74.1 亿元，CAGR 达 30.8%。

2021 年中国在线健身会员总数为 1.38 亿，预计未来五年内将以 11.6%的 CAGR 增长至 2026 年的 2.38 亿，增速和规模都将远超线下渠道。

在订阅付费方面，2021 年中国在线健身订购渗透率为 4.8%，而美国为 10.7%。与在线音乐及在线视频等其他行业相比，目前中国的在线健身订购渗透率明显偏低。

在线上健身人群不断增加、对优质健身内容需求增加的背景下，未来在线健身订购率还有较大增长空间。

健身 APP 以自研课程构筑品牌护城河，智能硬件终端打造技术壁垒。

从线上健身课程与内容的分发渠道来看，视频及社交平台、运动健身 APP、部分智能硬件终端均可以成为传播平台。

1）视频及社交平台：主要以免费的直播课程、录播课程为主，代表平台有 B 站、小红书、抖音、快手等。这类平台上大量的免费健身内容有助于培养用户的线上健身习惯，为庞大的线上流量提供转化空间。

2）运动健身 APP：主打“付费课程 定制化服务”的会员制，会员费用基本处于 15-30 元/月的水平，代表平台有 Keep、每日瑜伽、悦跑圈等。

据 GymSquare 数据，约 37%的线上健身用户的健身消费意愿在 11-50 元/月，对于该价格区间的消费大概率包括健身 APP 的会员资格。

在互联网上已经有许多免费开放的健身内容的前提下，人们还愿意为健身内容付费的原因在于对结构化产品和服务效率的更高期待，健身类 APP 的差异化战略在于“内容为王”、让自研课程成为品牌护城河。

如 Keep 在完成 F 轮融资后，明确在直播教练的岗位上进一步加大投入；咪咕善跑目前自研课占比，已高于 IP 和 UGC 课程。

3）智能硬件终端：实行“硬件 软件”的双轨制收费，单价达到上千元，代表产品有 FITURE 智能健身镜、小乔智能跑步机等。这类课程内容往往以智能设备为载体，结合设备本身的特点打造健身课程，“硬件 内容 服务 AI”的高端配置使其拥有很高的技术壁垒。

2.2 互联网科技加码，健身服务个性化、智能化、场景化

健身产品与服务的科技附加值提升，互联网健身平台从运动工具类向运动科技类企业转型。当前：

1）健身平台的功能主要有健身课程、定制化训练内容、社交和商城，场景主要聚焦于专业化的家庭健身，部分平台有开发户外类健身项目；在线上深入发掘优质内容、在线下配合健身硬件为用户带来优质体验或可成为未来发展趋势。

2）健身房正逐步实现智能健身器材及配套设备、智能系统管理端、用户端软件相连接，实现用户体验与健身房管理的双向智能化。

3）健身设备的智能化升级在增强健身娱乐性、建立完整交互生态的同时，也通过收集运动/健康数据帮助企业丰富数据库、构建用户画像，实现综合运营及管控。整体来看，以科技研发和优质内容为基础的用户个性化体验将成为健身品牌的关键壁垒。

线上线下健身场景联动，用户需求个性化、社交化。

健身行业整体呈现出以下五个发展趋势：

1）用户需求个性化，垂直细分市场亟待深耕。目前中国健身人群形成了“形式广泛”“诉求分化”“消费分级”的特点。健身行业需要细化服务颗粒度以满足用户更垂直细分的需求。

2）参与客群社交化，形成有颜有趣互动社群。通过社群运营逐步引导用户心理转换，将用户对于健身的意识从花钱花精力获取短期目标的改善型心理账户转换成为寻求展示自我、扩大社交圈的社交型心理账户。

3）健身场景多元化，诠释立体健身生活方式。想要实现一站式的综合健身解决方案，不仅需要将家庭健身产品（硬件）及健身内容平台（软件）进行整合；还要将运动健身理念融入健身人群日常生活的每个场景。

4）产品服务智能化，打造完整运动健康生态。智能科技加速与运动健身的结合应用，渗透进场景、装备、内容服务等方方面面。

5）运营渠道丰富化，构建线上线下联动体系。

目前许多健身房已开始线上化运营，用户可在微信公众号、APP 等平台完成课程查阅、场馆预订等操作，部分健身房企业还利用线上客户资源开展电商业务；互联网健身平台也在逐步向线下拓展，Keep 布局 Keepland 与优选健身馆，每日瑜伽、FITURE 也相继推出线下体验店等

2.3 全球互动健身平台 peloton：打造健身界的“苹果”和“奈 飞”

销售健身硬件起家，主打“硬件 内容 社群”的闭环生态。

PELOTON 是全球最大的互动健身平台，2012 年成立时，公司是主营家庭健身器材的科技硬件制造商，于 2014 年和 2018 年分别推出健身单车和跑步机，后以智能硬件为切入点，持续加码内容投入打造线上平台 Peloton，2019 年 12 月，平台付费用户数达到 71.2 万，2021 年达到 140 万，并拥有超过 310 万活跃用户的社群。

公司智能硬件销售的营收占比高，用户主要来自北美地区。

公司主营业务主要有健身产品及相关收入、内容订阅两大类，健身产品相关收入主要包括动感单车和跑步机的销售、配送和安装收入，相关附件装备的销售收入和 peloton 品牌服装的销售收入。

从业务结构看，智能硬件及其相关产品的销售收入近 5 年营收占比分别为 85%、82%、80%、80%和 78%，贡献了绝大部分的收入。

分地区看，加拿大和美国贡献了超过 93%的收入。公司的健身硬件具备规模化生产、成本低的优势，此外，公司定期审查现有的合同制造商和零部件供应商，并不断寻找新的合作伙伴和供应商，正在随品牌成长不断扩大制造基地，表现出较高的成长性。

极致的硬件体验，打造健身界的“苹果”。

公司的健身智能硬件产品只有健身单车和跑步机，且不断升级更新，以保证给予用户最佳体验。如公司为提高智能电单车在使用时的沉浸式体验，专门开发了精细化的动感音乐平台，已经获得了超过 100 万歌曲的授权，是全球最大的健身音乐资源库。

同时，公司还深入参与了健身音乐的创作，联合艺术家共同创作课程，用户可以根据自身偏好选择不同主题的音乐列表，提高训练体验。

平台以技术为基础，垂直整合精良音乐和内容，打造健身界的“奈飞”。

相比硬件销售，内容订阅业务营收占比小，毛利率高达 57%，为公司持续保持竞争力的核心。平台订阅内容以流媒体技术为依托，不断向用户提供大量原创健身内容和健身音乐，并利用社交、会员服务、健身活动等营销手段保持客户黏性。

目前，公司在纽约伦敦等地均有内容工作室，具备每月超 950 节原创内容生产能力。

平台付费用户黏性高、使用时间长，未来有望进一步拓宽营收。

根据公司财报，2017-2021 财年，公司付费订阅用户每月平均锻炼次数分别为：7.5 次、8.4 次、11.5 次、17.9 次和 22 次，使用时长也呈季节性、逐年提升，可见平台用户的健身习惯已经得到了较好的培养。

截至 2020 上半年，公司付费用户平均年留存率高达 95%，表现除了极高的用户黏性。未来，随着平台对大量优质内容的垂直整合，用户将表现出更高的参与度和忠诚度，平台运营壁垒有望持续加高，并借健身项目及场景的丰富进一步拓宽公司收入。

3. Keep：打造科技互联的运动新生态

Keep 是全国最大的线上健身平台，为用户提供从服务到产品的全面健身解决方案，以及健康生活交流社区。

公司初创于 2014 年，通过线上 App 为用户提供丰富、专业的结构化健身课程，在短期吸引了大量用户关注，后逐渐丰富其健身内容和使用场景，并建立了 keeper 社区，以增强平台的社交性和用户体验。

至 2018 年，公司开始售卖定制化课程、推行会员订阅、以 DTC 模式销售运动器材及配套产品、在线展示广告，以谋求电商变现。借 2020 年疫情东风，宅经济、居家健身盛行，公司推出互动性更强的直播健身课程，全年平均月活用户数翻倍，达 3000 万。

2021-2022 年，公司继续加大了在营销、健身内容方面的战略性投入，2021 年 7 月，平台月活用户数已达 4000 万，形成了从内容到产品及服务的闭环商业生态。

公司在智能健身产品和在线健身服务领域位于国内领先水平：

从硬件看，2021 年 Keep 在国内健身设备的市场份额达到了 39%；

从软件看，2021 年 Keep 健 身应用的市场份额已达到 45%；

从用户规模看，Keep 软件用户数量为 3 亿，均为国内领先水平，未来内容端的优化和智能硬件功能的开发有助于 Keep 夯实在健身领域竞争优势。

Keep 形成了线上健身内容、智能健身设备及配套健身产品三大业务主线下涵盖 A （App 平台用户规模）、B（B 端用户解决方案及增值服务）和 C（消费品销售规模）的商业模式。

平台用户规模和消费品的销售规模是 Keep 运行的商业底座，为平台提供流量基础、用户大数据及较为稳定的现金流，但最核心的是 B 端的增值服务环节，能够为用户推出优质的运动解决方案，满足用户多场景、个性化和高沉浸体验感的需求，最终带动平台突破发展。

作为国内互联网健身龙头公司，Keep 的未来将以科技为基因，以用户运营为核心，向家庭、线下两个场景延伸，最终将 Keep 打造为覆盖用户整个运动生命周期的智能健身品牌。

3.1 用户基础行业领先，多元生态支撑持续发展

作为全国第一大线上健身平台，公司用户数量、参与度远超同业。在平台高品质内容和相关技术赋能下，公司为用户提供了专业、互动、沉浸式的智能健身体验。大量流量被优质平台所吸引，并在平台上表现出很高参与度。

根据公司招股书，2021 年，公司的平均月活跃用户数为 3436 万，2020 年为 2970 万，远超行业内其他玩家。

从用户参与度看，平台 2021 年全年完成锻炼次数为 17 亿次，同类平台均低于 10 亿次。根据总锻炼次数和月活数量平均计算，每个用户在 2021 年每月记录 4.1 次锻炼次数。

以流量为基础，公司打造软件 消费品 智能硬件的健身生态，降低运动门槛，提升运动体验，在全流程运动方案中促成流量变现。

目前公司的收入来源主要包括会员订阅及线上付费内容、自有品牌产品、广告和其他服务（含线下健身馆收入），2021 年前三季度其收入占比分别为 33%、55%、12%，毛利率分别为 59%、29%、60%。

以庞大用户群为基础，共生的商业模式为平台带来了交叉销售的机会。

随着内容供应的扩大，更多的用户被吸引到平台，提高了平台的变现能力，同时也增强了平台对健身专业人士和内容提供者的吸引力，推动其进一步丰富内容供应，最终形成一个良性循环。

与用户群产生共鸣的沉浸式营销机会，也吸引了品牌和商家购买平台广告服务，进一步扩大了变现机会。未来我们认为用户订阅会员和运动消费品销售将逐渐增长改善经营业绩。

Keep 电商 DTC 用户逐年提升，转化率趋势向上。

Keep 的自有品牌健身产品包括服饰和健身装备、家用跑步机、智能单车等器械，Keep 手环、智能秤等硬件以及轻食在内的产品。

根据招股书，在 2019 年、2020 年和 2021 年，Keep 平均每月购买健身产品的 DTC用户达 18.5 万、30 万及 36.5 万。活跃用户向电商 DTC 用户转化率由 2019 年 Q1 的 0.71% 提高至 2021 年 Q4 的 1.13%。

Keep 课程具有结构化、定制化、专业性优势，用户会员转化率逐年提升。

平台为用户提供了丰富的会员权益及付费内容，包括健身及饮食计划的定制、精品课程、商城优惠、解锁直播功能以及线下健身房 Keepland 的预约，与国内大众普遍缺乏专业健身知识的需求相适应，覆盖了健身新人日常的吃、穿、用、练，特别是为生活节奏快的年轻群体和习惯了跑步、健走的传统健身群体提供了专业全面的家庭健身解决方案。2021 年第四季度，平台会员订阅月度平均人数达到 319 万人。平台活跃用户向会员的转化率从 19Q1 的 2% 增长至 21Q4 的 11%。

随着健身意识和消费水平的提高，会员订阅费用未来仍有提价空间。

根据《2021 年大 众健身行为与消费研究报告》，2021 年大众健身年平均总消费为 5670 元，相比 2020 年提升了 35%。

平台目前的会员费用首月为 9 元，年卡为 168 元，与人均健身消费相比较仍有较高的提升空间；与长视频流媒体平台会员费用比较（腾讯年卡 253 元），价格也较为合理。未来随着用户端消费能力和健康意识的提升，和平台端优质内容的供应，会员费用有望提价增收。

3.2 强大的内容生产，一站式解决方案

健身内容是保证用户活跃度的基础，平台健身内容优质、呈现形式多样、生产方式专业灵活。

Keep 主要包括

(1)录制的结构化课程，是在标准化背景下拍摄的健身动作的剪辑组合；

(2)来自内部教练、平台健身达人、第三方健身机构、影视体育名人的录播课；

(3)直播课；

(4)分享健身知识的文章和短视频。

平台内容生产方式多样且专业性强，动态调整下持续更新迭代。

就制作来源而言，平台的内容生产方式主要包括

①PGC，覆盖录制的结构化课程、录播课和训练计划，以及直播课，均为内部开发和制作。公司在内容开发方面配置了拥有多年行业经验的专业专职团队。内容开发专家专注于了解用户的需求和偏好，帮助平台更好地形成和调整短期和长期内容战略；

②PUGC，指由健身达人制作或获第三方授权的录播课和预先规划的训练计划，以及内部制作但由达人演示的直播课，平台系统地指导健身达人开发专业和高品质的内容，专注于实现多样化的健身目标；

③AIGC，即人工智能生成的内容，包括使用人工智能技术根据用户的具体需求和进展自动制作的结构化课程和训练计划。

平台内容生产广泛、个性化强，全面覆盖家庭运动场景。

平台内容在数量和广度上均较广泛，根据招股书，截至 2021 年 12 月 31 日，平台内部开发内容、达人开发内容，以及其他内容提供者贡献了约 7,600 节录播课。

提供的内容包括力量训练、有氧运动、舞蹈、拳击、跑步、拉伸、瑜伽、普拉提、冥想和太极。

从场景来看，平台内容仍以家庭为核心，暂未涉及滑雪、潜水等项目。

内容社区——吸引、激励和留住用户的社交纽带，影响力强、活跃度高的内容社区在功能上深度联结了健身达人、Keepers、健身用品商城和平台直/录播课程的参与。

以社区为入口，用户可以自由查看达人动态并与其他 keepers 互动交流；运动中，用户可通过组队竞技、分组游戏化挑战提高其在直、录播课程中的体验感和参与感；此外，keepers 推荐和评价便于为健身品商城引流，完成业务变现的闭环。

根据招股书，2021 年，平台社区互动总数达 17 亿次，用户将平台的内容直接从 Keep 分享到社交媒体平台累计超过 3900万次；平台在微博上积累了约 12 亿次浏览量。

2020 年平台核心用户的平均第 12 个月留存率为 49.3%，表现出强大的用户忠诚度及黏性。

以内容社区为依托，Keep 建立起代表健康生活方式的“下一代品牌”，其自有品牌消费品全面覆盖用户健身生命周期。内容社区辅助用户建立品牌认知，增强消费心智。

从产品看，用户往往通过跑步机、动感单车等硬件建立对 Keep 品牌的初步认知，内容社区的使用分享、达人推荐放大了产品使用体验和营销效果、激励用户运动，长期具备高活跃度 和高影响力的内容社区在用户之间建立起了健康生活的消费心智，进而促进了运动装备类、 轻食类及运动服饰类自有品牌产品的销售，公司或将迎来品牌溢价下，“吃、穿、用、练”多场景、全覆盖的营收增长。

相比其他智能健身移动端，Keep 为用户提供全面的健身解决方案。

目前市场上能够提供健身服务的软件主要有三大类：

以 Keep 为代表的运动健身服务软件、以 Nike Training Club 为代表的体育用品品牌应用软件和以华为健康为代表的移动智能终端配套软件。

后两者均是以销售的运动产品或智能设备为核心，配套相关的身体监测和有限的训练项目，提供的服务存在种类少、不够人性化的问题。

而 Keep 则支持从线上到线下，从产品到服务，多场景满足用户的健身需求，具有“一站式”的优势，且相比于其他智能终端，keep 能够有效激励用户参与，提供各类服务及产品简化用户的运动决策，是吃、穿、用、练全覆盖的智能健身平台运营商。

3.3 行业洞见领先，科技赋能健身服务

研发能力和人工智能技术支撑 Keep 智能化发展。个性化、沉浸体验的健身服务需要强大的智能科技做支撑（如健身数据反馈、个性化健身课程及健身规划），Keep 以高效的云端系统为基础、研发团队和资金为支撑，联合线上的行业洞见和线下的智能硬件，打造出技术驱动的专有平台，已开发出了安全、高效和具有成本效益的云端核心系统以运营平台内容及电商业务，能够可靠地处理流量高峰期的运营问题。

根据招股书，公司 2019 年、2020 年以及 2021 年前三季度，公司研发开支分别为 1.94 亿元、1.68 亿元及 2.47 亿元。

截至 2021 年底，公司有 533 名员工从事研发工作（员工总数 1117 人），其中 25.1%拥有硕士学位。

打造全新家庭运动体验，系列智能健身设备销量领先。

公司利用技术驱动产品的开发能力，提供了一系列智能健身设备，为 Keeper 提供全面的健身体验。主要包括 Keep 智能单车、Keep 手环、智能秤和跑步机），健身产品可以记录健身活动并与平台连接，进而平台可以据此调整课程内容、训练计划和饮食计划。

凭借强大的产品设计和开发人员，以及对健身和用户需求的深入和专业理解，公司具备涵盖产品开发端到制造端的能力，使得公司在开发一款新运动产品时，能够在不到八个月时间内完成从概念到线上发布的流程。公司的产品团队支持运动产品设计和关键运动产品部件的开发。

积累行业及用户洞见打造差异化功能，开发创新性功能以提高使用体验。

平台积累了用户的健身信息、互动和交易，可提供关于用户偏好和需求以及健身内容趋势的宝贵行业洞见，并帮助公司开发人工智能辅助的定制健身内容、产品和服务，占领先发优势。

行业洞见及人工智能赋能用户的三大运动环节。

和传统运动品牌如耐克、阿迪达斯相比，对于用户来说，Keep 上的运动过程有三个环节：一、有运动的意识；二、为运动购买所需装备，并在运动过程中体验到内容服务和社交；三、运动之后能够看到数据结果。

传统运动品牌主要关注装备层面，而 Keep 更善于利用产品开发及技术开发，激励用户“动 起来”。平台在用户运动过程中提供解决方案，用户运动后将运动结果呈现在 App 上面，这些结果会督促用户加强运动、Keep 也会根据运动结果为用户推荐更适合的运动项目。

最终相关数据会以 AI 的形式汇集为行业洞见，辅助平台做出更多有关内容和功能的开发，完善用户的三大运动环节。

Keepland 和 Keep 优选健身馆按次灵活付费，线上线下联动智能体验。

用最低消费获取最优体验的健身服务，是当下用户选择健身房的首要选择。针对传统健身房需要一次支付高昂年费、用户黏性差、商家服务态度差、教练素质参差不齐的痛点，Keep 在线下布局 Keepland 和优选健身馆占领线下健身市场，费用均为 49 元/节。

Keepland 作为平台自营场馆具有人性化、专业化、沉浸式的优势，用户能够在线下场馆连接 APP 与硬件训练线上课程，Keep 优选健身馆与传统健身房基于团操课场地的合作一方面提升了健身房团课场地坪效，一方面有利于 Keep 以轻资产模式迅速铺开线下健身业务触点。

4. 分析意见与风险提示

中国健身产业在消费升级和全民健身政策驱动下，未来仍有较高成长性，预计 2024 年行业规模可突破 10000 亿元。

传统线下业态受制于单一的盈利模式发展乏力，互联网健身智能化、服务场景多元化、内容社区生态化是行业增长的结构性机会。

全球互联网健身龙头 Peloton 以智能硬件销售为切入点，打造“硬件 内容 社群”的闭环健身生态，国内最大线上健身平台 Keep 以科技为基因，以内容社区的运营为核心，以智能硬件和健身房为线下触点，为用户提供全面健身解决方案。

板块如下：

互联网健身板块：多场景、智能体验为主要趋势，线上、线下相互渗透

Keep：国内最大线上健身平台，依托活力社区为用户提供覆盖“吃穿用练”的一站式健身体验，已于 2022 年 2 月 25 日向港交所递交招股书。

悦动圈：专注跑步全产业链，红包激励和竞技活动为其突出特点。2017 年 4 月获诺基亚成长基金、小米科技等 C 轮融资 1 亿元。

咕咚：全国首款 GPS 运动社交手机软件，在海量用户数据分析与功能开发方面具有一定优势。2021 年 12 月获华赢证券战略融资 2000 万美元。

超级猩猩：开创了集装箱式 24 小时无人自助健身舱模式的新兴健身房，主打为城市健身人群提供多样化健身课程，并连接到多元的运动社群。2021 年 5 月获中金资本数亿元 E 轮融资，具体金额不详。

乐刻运动：运动健身服务的 O2O 平台，线下采用 24 小时、月付制、智能化、全程无推销的健身房模式，具有教练培训体系、课程研发体系、选址设计体系、采购工程供应、产品技术分析等完整供应体系。于 2021 年 8 月获最新一轮战略融资。

光猪圈：为“智能 社交 加盟”模式的全国连锁健身房品牌，向加盟商提供门店管理经营 SaaS 平台，向用户提供智能互联的健身体验。2021 年 1 月获北京智和财富等 1.1 亿元 B 轮融资。

Peloton：销售健身硬件起家，以智能健身单车和跑步机销售为切入点，打造“硬件 内容 社群”的闭环生态，目前已是全球最大的互动健身平台。

健身餐饮品牌：OEM 代工模式为主，产品趋势：潮流、健康、多场景薄荷健康：主打“用营养科技，让人更健康”，主要从事营养产品研发和技术升级，为用户提供包含 App、食品、服务在内的整体营养解决方案，当前用户规模已超 1.2 亿。 2021 年 11 月获深创投 1 亿元其他轮融资。

超能鹿战队：为功能性商业健身餐品牌，现有餐品百余种，根据不同场景季节交替更新，在全国拥有 10 大仓库覆盖 90%地区门店、48 小时冷链配送的供应体系，为加盟店提供从选址到运营的专业服务。2020 年 5 月获优贝迪基金会 1200 万元首轮融资。

鲨鱼菲特：开创健康常温即食鸡胸肉品类，是全网鸡胸肉销量第一的品牌。现上线产品 100 余种，满足用户在正餐、休闲小食等场景里不同健康饮食需求。2021 年 1 月获字节跳动等 B 轮亿元级融资，具体金额不详。

王饱饱：向用户提供以烘焙燕麦片为主的代餐食品，为天猫麦片销量第一品牌。产品主打高纤、好吃、潮流、无负担。2020 年 12 月获经纬创投、高瓴资本等 C 轮数亿元融资，具体金额不详。

运动新零售：产品以消费者体验为核心，兼具功能性、科技感和时尚感 Fiture 魔镜：以其硬件产品智能健身镜为核心，围绕健身体验为用户提供一站式家庭健身服务，为用户及其家人提供健身设备、健身课程，以及有趣的交互体验。2021 年 4 月获全明星基金、君联资本等领投的 3 亿美元 B 轮融资。

Lululemon（LULU.O）：以“热汗生活哲学“为标签的加拿大运动服装品牌，以” 感触科学“为核心设计理念，对运动装进行分区压缩设计，为关键部位提供完美支撑，为消费者提供亲肤裸感、拥抱贴合的穿着感受。2020 年九月，公司以 5 亿美元收购智能健身镜公司 MIRROR。

MAIA ACTIVE 玛娅：专为亚洲女性量身打造的运动品牌，产品融合美学和科技工艺，为用户提供轻盈、愉悦、自在的运动体验。2021 年 12 月完成由百丽国际投资领投的近亿元 C 轮融资，具体金额不详。

Particle Fever 粒子狂热：定位为兼顾功能性和高颜值的新一代独立运动品牌，通过工艺创新产出有价值的产品，结合功能 服装工艺对运动服进行升级，满足消费者对于舒适性、高颜值和多场景穿着的需求。2020 年 11 月获得高瓴创投亿元 C 轮融资，具体金额不详。

舒华体育（605299.SH）：主营健身器材和展示架产品的研发、生产和销售，坚持为家用、商用、公共等场景提供专业智能的极致产品和解决方案，瞄准“专业健身”的品牌定位，不断加强线上与线下渠道竞争力。

英派斯（002899.SZ）：公司专注于全品类、多系列健身器材开发制造及销售、品牌化运营的健身器材品牌厂商，致力于为满足消费者多样化的健身需求，提供兼具功能性、数字化、智能化与安全性的各式健身器材。目前公司已成功将 IMPULSE 自主品牌打入欧洲、亚太、加拿大等多个国际市场。

风险提示：

行业增速不及预期：宏观经济较为疲软的大环境下，居民可支配收入增速不及预期，消费升级进程趋缓，健身消费增速不及预期。特别是不利于下沉市场的打开，健身硬件产品以及服务类平台难以在低线城市和低收入群体中推行，影响行业规模的进一步扩大。

新商业模式盈利风险：用户留存长期以高额营销投入为前提，用户黏性无法保障；健身产品无法满足用户变化的需求风险；未能推出用户认为具有吸引力的内容、产品或服务；用户参与度和支出下降，商业模式无法及时变现，相关企业经营业绩因此受到重大不利影响。

研发成本增长风险：以科技智能为基础，打造线上线下多场景联动健身体验已成为行业主要趋势，行业内公司竞争激烈，硬件产品更新迭代快，线上类平台主要功能趋同，科技创新、开发能力成为重要竞争力，需要公司投入大量研发费用以保证不被行业淘汰，研发成本急剧上升。

疫情扰动风险：线下健身房营业大多受到防控政策的管制暂停歇业，健身房坪效长期低迷。不利于长期与健身房合作的硬件类公司产品的销售和线上平台类公司线下业务的开辟。

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