（报告出品方/分析师：申港证券 曹旭特 时炯）

1. 公司：国产办公软件龙头

1.1 聚焦办公软件三十余载

国产办公软件龙头金山办公是国产办公软件及服务领军企业。

金山办公成立于1988年，1989年发布WPS1.0 版本，市占率高达90%，随后开发的“盘古组件”遭遇滑铁卢，2002年推倒重写WPS的500万行代码以深度兼容Office，经过3年的艰苦研发，完全自主知识产权且深度兼容Office的WPS 2005 诞生，2007年WPS2005荣获国家科学技术进步二等奖。

1.2 主营业务：“WPS office 办公软件、金山文档及金山数字办公平台” 三位一体

国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件相关产品及服务的设计研发及销售推广。公司主要产品包括 WPS office 办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。

1.2.1 WPS Office 办公软件产品

WPS Office 办公软件是公司的核心产品，为用户提供一站式办公服务。产品通过 WPS Office 桌面版（Windows 版、Mac 版、Linux 版）及 WPS Office 移动版（Android 版、iOS 版、Harmony OS 版），实现了多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力。WPS Office 在与国外主流 Office 高度兼容的同时，拥有丰富的特色功能，满足各类用户的办公需要。

WPS Office 桌面版主要应用于电脑端，根据适配系统的不同，可以分为 WPS Office Windows 版、WPS Office Linux 版、WPS Office Mac 版。

WPS Office 移动版支持多种主流设备。WPS Office 是基于 Android、iOS 平台研发的办公应用软件，支持各种主流智能手机、移动平板设备。WPS Office 移动版包括 WPS Office 移动个人版和 WPS Office 移动专业版，主要包含 WPS 文字、 WPS 表格、WPS 演示及 PDF 阅读等组件。

图4：WPS Office 移动版

WPS Office 移动个人版支持多种文档格式。WPS Office 移动个人版具备体积小、速度快、可定制优化、智能排版等特点，能够支持 OOXML、PDF、HTML 等 50 多种文档格式，拥有文档漫游功能，帮助客户实现便捷的移动办公。

WPS Office 移动专业版提供二次开发接口，兼容性强。WPS Office 移动专业版是针对组织级客户研发的移动办公软件产品，提供基于移动平台下的二次开发接口，保证文档在产生、协同、分享及与其他应用系统通信过程中的信息安全，为用户提供低耗而高效的移动办公解决方案。

1.2.2 金山文档

金山文档支持当前主流操作系统。金山文档基于 HTML5 技术，在 Windows、Mac OS、Linux、Android、iOS、iPad OS 平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ 小程序等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能力。

金山文档是一款支持多人实时协作的在线文档服务。

金山文档主要面向轻量化的在线协同办公和分享，帮助用户专注于内容创作和表达，避免跨平台、跨桌面、跨终端带来的数据协同壁垒，降低文档样式调整时间成本。与 WPS Office 客户端产品族的完美兼容和无缝整合，对于 Office 文档，用户可以选择用金山文档在线高效协作，也可以选择用 WPS Office 客户端深度编辑。该产品支持独立设置不同协作成员的查看或编辑权限，文档数据安全可控、自动保存、实时同步，可为用户提供场景多样化的云办公体验。

1.2.3 金山数字办公平台

金山数字办公平台是基于金山办公产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。可支撑大型组织/公司建立专属的数字化办公平台，也可向中小企业/组织提供一站式办公云服务。平台向用户提供以 WPS Office、金山文档及金山协作为核心的办公能力产品矩阵，通过统一的身份认证服务配套文档及协作两大数字办公中台以及开放的生态体系为用户赋能。

文档中台定位为企业提供文档能力的共享中心。

可助力企业信息化建设项目供应 商及开发者快速构建内容协作平台，将 WPS 产品矩阵服务化，快速响应办公场 景中的协作应用需求，为企业提供二次开发能力，根据企业业务系统对文档的处 理场景分类进行组合封装，为数字企业转型提供基础能力支撑。

协作中台是为企业提供协同办公相关能力的共享中心。

将金山办公内协同办公相关的产品矩阵服务化，快速响应协同办公场景中的各项需求，高度开放协同办公场景相关的各项接口能力，为企业自建协同功能提供基础，提供灵活的业务服务化处理能力，为企业提供二次开发能力。

1.3 经营模式：兼顾授权和订阅模式 “直销 代销 第三方”三种销售模式共存

1.3.1 盈利模式：主推订阅和授权模式

减少互联网广告收入公司的盈利模式主要分为个人办公服务订阅业务、国内机构订阅及服务业务、国内机构授权业务和互联网广告推广服务业务四种。

1）个人办公服务订阅业务

普通用户可以免费使用 WPS office 产品基础功能。用户可通过下载 WPS Office 等公司办公软件产品或通过在线应用免费体验基础功能，并可借由邮箱、QQ、微信、手机号等多种方式注册 WPS 帐号，使用免费在线功能及服务。

会员用户可以享受大量增值服务。会员则可在付费后享受大量特权，助力其高效办公，付费会员主要分为 WPS 会员、稻壳会员、超级会员三类，均可以按月度、季度或年度形式付费，部分增值功能和稻壳儿内容平台资源，也支持按功能或按数量购买。

WPS 会员：注重基于 WPS Office 办公软件的功能型服务；

稻壳会员：注重基于 WPS Office 办公软件的内容型服务；

超级会员：除可同时享用 WPS 会员及稻壳会员的所有特权外，同时还拥有更大的云文档存储空间、更多的多人云协作团队人数上限、更全面且不受次数限制的应用功能等高级权限，使其所制作的文字文档、表格文档、演示文档更加专业和美观。

2）国内机构订阅及服务业务

公司可为国内机构提供专业级办公软件产品、企业办公云服务及办公解决方案，通常与其签订逐年或多年合同。在合同约定期限内，客户可依合同约定设备或用户数使用某一版本软件产品或服务模块，客户享有该版本软件产品或服务模块的升级和技术支持保障，同时客户也可选择付费增加其他增值模块或服务。合同到期后，客户可选择续约。

3）国内机构授权业务

公司按照合同授予部分组织级客户某一版本产品的一定数量的使用权。通常包括永久授权和随机授权两种，其中随机授权是指，其所购买的授权软件产品永远跟随原始计算机或设备，不可转移安装到其他计算机或设备上。该授权产品通常包含一定期限（通常为一年）的升级保障服务，超出期限的升级和服务保障则需要另外购买。

4）互联网广告推广服务业务

对于免费用户，公司采用“免费 广告”的盈利模式。公司为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，根据不同位置、类别以及客户不同需求来确定结算方式和收入，比如根据时长、点击量、注册数等确认信息流量，公司每月与客户根据流量信息确认收入。

1.3.2 销售模式：“直销 代销 第三方推广”三管齐下

推动公司产品销售个人办公服务订阅业务销售主要通过各类网站及展示位进行在线销售，包括 WPS office 各端及在线广告展示位、微信、淘宝、抖音及其它合作伙伴各销售渠道。

国内机构订阅业务及机构授权业务销售主要分为公司直销和经销两种模式。为便于公司管理，公司制定了经销商管理制度、软件销售流程、订单管理流程和销售合同管理制度等一系列销售相关的制度。互联网广告推广服务业务销售模式分为直接销售、代理商经销与第三方平台合作推广三种。互联网广告推广服务业务主要以公司产品为载体，通过向客户展示品牌广告和效果广告的推广方式，为各类广告客户提供基于互联网平台的广告营销服务从而实现收入。

1.4 聚焦办公软件

以研发驱动增长移动办公 云办公 协同办公，公司营收稳步成长。2017-2021 年公司营收由 7.5 亿增长到 32.8 亿，4 年复合增长率为 44.61%。2020 年公司在疫情影响下，用户居家办公需求凸显，公司营收取得了较大增长。公司业绩的持续增长一方面得益于产品的不断改进和产品矩阵的完善，另一方面得益于公司“移动办公 云办公 协同办公”战略的成功。

个人订阅收入接近 50%，机构订阅和授权收入高速增长。随着公司整体对订阅业务的投入，个人订阅式收入稳步增加，2021 年 Q1 占 49.06%。机构订阅和授权业务稳步增长，我们认为，后续机构订阅业务将会快速增长，公司整体以 C 端和 B/G 端订阅为主。

图10：公司四大主营业务收入占比变化

公司营业成本费率保持稳定，后续有望略有下降。2021 年营业成本较上年同期增长了 54.37%，主要源于付费用户及客户活跃度增长引起的服务器成本、外部资源采购成本及结算成本的增长，我们认为后续公司成本费率会略有减低。

公司毛利率保持稳定，毛利稳步提高。公司产品标准化程度高，每年投入的营业成本费率相对稳定，具有较高毛利，2021 年和 2022Q1 的毛利分别是 86.91%和 86.53%。我们认为后续随着公司产品进一步标准化及营业投入的稳态化，公司营业成本会略有下降，毛利率会略有提高。

公司研发投入持续增加，销售/管理费用率保持平稳。公司费用率水平基本稳定，2018-2021 销售费用率分别为 19.11%/21.83%/21.35%/21.19%，2022Q1销售费用率为19.82%，同比 增长16.97%，2018-2021 管理费用率分别为 7.86%/8.59%/9.40%/9.94%，2022Q1 管理费率为 11.2%，同比上升 44.3%；公司重视研发投入，研发费用逐年高增，公司近五年研发费用率均保持在 30%以上，公司积极的研发投入有利于公司的长久发展。

扣非归母净利润稳步增长，未来持续走高。2016-2021 年公司净利率稳定增长，因为疫情影响，2020 年在线办公用户增加，净利润增加明显。随着云服务业务的扩大和前期投入的逐步完成，以及订阅收费模式的普及，参考微软，我们认为公司净利润率会持续走高。

1.5 公司股权：股权稳定 管理层背景深厚

公司源于金山软件，雷军是实际控制人。金山办公是由金山软件分拆设立，2019年于科创板上市，雷军、求伯君是通过金山软件间接持有公司的股权，其中雷军是金山办公的实际控制人。

公司大股东与管理层背景深厚，具备丰富的互联网行业从业经验。

雷军、求伯君等公司大股东均是技术出身，深耕互联网行业多年，具备优秀的技术水平、管理能力与前瞻性行业思维；现任董事长邹涛 1998 年就职于金山，先后负责金山词霸、娱乐软件及金山办公等产品，成功带领西山居完成了管理层持股和“端转手”的重大跨越；现任总经理章庆元自 2000 年就开始从事 WPS 研发，是 WPS Office 办公软件第六代研发程序员的领军人物。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业：“云办公、协同办公”是趋势

2.1 现状：以基础办公软件为主

增值和协同办公软件是趋势按照功能，办公软件按功能可分为基础办公软件、增值办公软件及协同办公软件三大类。

基础办公软件：可实现文字处理、PPT 制作、数据分析这三项基本办公功能，主要厂商有微软（MS Office）、谷歌（G-Suit）、苹果（iWork）、金山办公（WPS Office）、永中（永中 Office）等；

增值办公软件：可实现包含图片处理、思维导图、表单统计、在线协作文档、视频会议、翻译软件、PDF 阅读、OFD 阅读、日历代办、社交邮件等办公功能；

协同办公软件：协同办公软件通常是以企业为单位，提供企业内部协同管理的办公软件或平台，为公司业务实现提供流程化服务，为员工办公交流提供便利。与基础办公软件和增值办公软件进行接口对接，实现员工考勤数据、业绩数据等的处理，为企业提供数据化的内部管理，提高公司运转的效率按照桌面展现形式，可以将办公软件分为桌面端、移动端和云端办公软件。

桌面端办公软件：即传统意义上在电脑端运行。

移动端办公软件：可在智能手机、平板等移动设备上运行。

云端类办公软件：可实现在云端储存本地文件，实现桌面端和移动端的实时同步及多人多端协作。

2.2 趋势：“云办公、协作办公”成为趋势

企业数字办公需求凸显办公软件早已超脱纸质文档内容载体范畴，“云办公、协作办公”成为趋势。长期以来办公软件纯粹作为纸质文档的内容载体存在，随着移动互联网和云计算相关技术发展，办公软件进入了“云办公 协同办公”的阶段，成为重要的生产力工具。

办公软件市场的火热吸引了大量互联网公司以及创业团队投身其中，除了 MS 365、 WPS 两款主流办公产品外，钉钉、飞书、Slack 等在内的新兴应用也纷纷涉足办公领域 。

2.2.1 云计算、AI 等智能化技术赋能

谷歌 G-Suite 是全球最火热的数字化办公工具平台。2004 年愚人节推出的 Gmail 邮箱，经过 17 年的发展，已经成为 MAU 超过 20 亿的超级数字办公工具平台。

勇立 AI 潮头，智能算法赋能产品。

2015 年后，谷歌开始尝试在 G-Suite 中融入自身优势的智能算法，当年推出具有自动恢复功能的 Smart Reply，是 Gmail 多年来最具代表性的功能更新之一，该工具能够智能扫描用户的电子邮件以获取上下文关键字线索，提供最多三个建议回复，这种自动回复方式占据了 Gmail 2017 年所有回复方式的 20%。

2.2.2 高度集成的协同办公平台

飞书是字节 ToB 端的拳头产品，对标谷歌 G-Suite。飞书初始定位是字节跳动用于取代钉钉与 Slack 的内部办公软件。2016 年开始研发，经过不断的打磨和迭代，飞书整合即时沟通、日历、在线文档、云盘、应用中心等功能于一体，作为字节 B 端拳头产品问世，是国内最为成熟的一站式沟通与办公协作平台之一。

“沟通、协作、效率、富集成”是飞书最鲜明的特色。

沟通方面：除了即时通讯、音视频会议等功能外，飞书在消息管理方面借鉴了 Slack 的思路，重要消息可以“Pin”到侧栏中，方便团队成员把握重点。

协作方面：飞书的在线文档通过赋予每个人及时撰写、评论等功能，实现了讨论过程中的“所见即所得”。

效率方面：飞书将字节内部的组织管理理念融入产品中，其颇具特色的 OKR 功能使任何员工都可以看到其他同事的 OKR、基本信息及汇报关系，通过信息的极致透明化提高决策效率。

功能集成方面：飞书重视生态建设，提供开发平台满足企业的定制化需求及集成需求，企业可以将内部已有系统快速集成到飞书，或自主接入开放 API 的第三方工具，也支持开发者自主开发新应用。

基于对以上新兴热门产品核心特色的总结，我们认为未来的优质办公软件应当具备以下特质：强大的基础功能、云服务及协同办公能力突出、AI 赋能、内容服务突出且具备发挥网络效应需要的用户基础、开放的集成生态。

我们认为 WPS 兼具以上优点，其“多屏 云 内容 AI 协作”的核心战略部署完全契合办公软件未来发展的趋势，我们看好 WPS 实现从办公软件到办公协作空间（Workspace）、开发平台（Platform）及云服务提供商（Service）的华丽蜕变。（报告来源：远瞻智库）

3. C 端：产品丰富 性价比突出 C 端收入有望达到 59 亿

3.1 产品力领先

性价比更高 WPS office 订阅价格远低于 Microsoft 365 订阅版。对于 C 端客户来说，价格是 影响最终购买决策的最重要因素，对于个人版订阅费用，WPS office 的价格远低于 Microsoft 365 订阅版。

3.2 MAU 稳定增长

未见市场瓶颈 2022Q1 公司产品月活达到 5.72 亿台，同比增长 15.79%。得益于公司协同办公、生态及内容的建设，公司产品月活稳定增长，19Q1-22Q1 三年 CAGR 为 21.49%。

2022Q1 移动端月活为 3.36 亿台，同比增长 14.29%。

随着协同办公和便携办公需求的凸显，移动端月活稳定增长，19Q1-22Q1 三年复合增长率为 21.57%，移动端设备主要是手机和平板电脑，随着 5G 和折叠屏的普及，移动端会迎来新一轮的迭代和升级，这为移动端办公提供了基础条件。

2022Q1 PC 端月活为 2.32，同比增长 19.59%。

PC 端月活稳定增长，19Q1-22Q1 三年复合增长率为 20.68%，这主要得益于公司生态和内容建设。WPS 用户中，平均单日使用时长在 4 小时以上的深度产品用户主要是 PC 端及 PC、移动双端用户，由于办公的工作属性，我们认为，移动端设备（手机/平板）发生革命性变化之前，PC 端办公依然将会占据主要地位。

3.3 优化会员结构 付费渗透率稳步提升

付费用户数量稳步增长，公司主动优化会员结构。2018-2021 年付费用户数量稳步增长，三年复合增长率为 62.79%，付费用户数稳健增加主要得益于公司生态和内容建设，相比 2020 年 63.23%的增速，2021 年 29.31%的增速降幅不小，我们认为这只是公司经营策略调整及会员基数提高后的结果，并不能说明付费客户增长到了瓶颈，主要原因如下：

图26：公司累计付费用户数（万）

取消 1-6 月短期会员开通渠道，引导用户按年度订阅。

公司取消 1-6 月会员开通渠道，推广和引导客户选择 1-3 年订阅方式，虽然在一定程度影响付费用户数，但有利于提高 ARPU 及用户粘性。

加大超级会员推广，会员客单价提高。

据公司 2021 年年报及市场分析可知，公司会加大开展 WPS 超级会员用户的教育和推广，通过多种方式提升会员渗透率及使用粘性，有意引导个人用户更多选择功能更为丰富、客单价更高的超级会员。

合同负债稳步提升，会员订阅业务稳步推进。2019 年，在长期限会员大力推广下 “合同负债”大幅增加，2018-2021 年三年复合增长率为 94.23%。

个人客户订阅金额和人数齐增长，个人订阅 ARPPU 稳重提升。

2016 年-2021 年，个人订阅金额和人数齐增长，三年复合增长率分别为 97.82%和 100%，主要得益于公司大家会员订阅推广。2020 年 1 月开始执行新收入准则，订阅收入确认延后，导致 ARPPU 出现较大降幅。2020 和 2021 年 ARPPU 有小幅回升，主要得益于公司引导客户进行长期会员订阅，这更好培养个人用户为服务付费的习惯，增强用户粘性、提高产品认可度的同时还将有力提振 ARPPU。

3.4 C 端收入：2025 年 C 端收入有望达到 59 亿

金山 2025 年 C 端收入有望达到 59 亿。预计 2025 年，金山总体 MAU 将达到 8.71 亿，个人用户付费渗透率 6.61%，C 端 ARPPU 约 104.19 元，ARPPU 增长动力主要来自超级会员及长期限会员占比持续提升，据此测算 2025 年公司 C 端收入体量约 59.97 亿，2020-2025 年 5 年 CAGR 为 41.64%。

4. B 端：产品针对信创行业痛点 远期收入规模为 743.4 亿

4.1 核心竞争力突出 解决行业痛点

公司核心技术获得国家专家组织和行业的认可。经过中国电子学会技术鉴定，WPS Office 办公软件产品整体技术水平在办公软件领域国内领先，多项技术国际先进。

公司及产品曾先后两次荣获国家科技进步二等奖、荣获国家重点新产品、世界知识产权版权金奖、中国国际软件博览会金奖等国际、国家级奖项，表明了公司的技术在行业内处于国内先进水平。

承担的国家级、省市级科研项目，产品适配性及定制化能力高。

公司承担多项国家级重大科研项目研发任务， WPS Office for Linux 目前已全面支持飞腾、龙芯、鲲鹏和兆芯等信创整机平台，并且支持统信 UOS、中标麒麟、银河麒麟和深度 OS 等主流国产操作系统。针对不同的信创体系金山亦进行了定制优化，国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。

牵头国家“公文模式”标准建设，解决党政办公最大痛点。

党政机关的公文写作及输出通常较为繁琐，需要在常规的文档工具内撰写完毕后，再至专用的公文机器内排版，进而导出为标准的机关公文格式。

金山办公正式推出全球首个办公软件“公文模式”，以国标版式、定制工具、集成 OFD、模板导入等功能为出发点，解决党政机关用户在公文写作过程中遇到的痛点，党政机关用户可以在 WPS 一个端内完成公文撰写、排版等工作，并直接打印出符合国家公文标准的文件，从而极大地提升党政办公效率。

“公文模式”完全符合国际标准。当前我国《党政机关公文格式》的标准为 GB/T 9704-2012，在版面、字体、标点等方面均有版式要求。与 WPS 普通模式相比， 在 WPS Office 2019 for Linux 专业版内开启公文版式，各处细节中公文版式都完全符合国标标准。

内嵌标准模板，高效解决各种痛点问题。

在公文模板选用过程中，用户存在距离难调整、要素难增删两大痛点，首先对公文的要素距离要求都是毫米级别，在电子文档中难以度量和调整，打印出来还需要用尺子确认精度；其次不少机关单位模板与国标的常用格式有细微差别，需要耗费大量时间进行内容增删。而 WPS 公文模式内嵌模板设计工具、内置模板、模板导入三大工具，内置 GB/T 9704-2012 公文模板，并可直接导入模板，从无到有、从始至终破解模板痛点。

“公文纠错”功能帮助工作人员快速检查文本。

“有错别字”——这是任何类型的 office 文档操作者都会遇到的头疼问题，对于党政机关的工作人员来说，保证公文通篇准确更是重中之重。对此 WPS 公文模式特地开发“公文纠错”工具，可精确识别文档中的错词、重叠词，甚至包括使用错误的公文标点。

所见即所得，提高办公效率。

一份在线上撰写内容完毕的公文，还需搭乘自己的 “最后一班车”：打印、格式转换、输出，利用 WPS 公文版式，可以在编辑完成后直接打印出符合 GB/T 9704-2012 标准的公文，帮助党政办公极大提升效率。

输出 OFD 格式，满足工作标准要求。

OFD 是国家标准版式文档格式，作为持续助力信创事业的民族办公软件，在 WPS 公文模式中，可轻松输出为 OFD 格式。

深耕信创领域，引领国产适配。

截止 2021 年末，公司在研的五大重点项目中，包括“面向党政办公系统的办公软件增强及优化”、“面向安全可靠办公平台的办”、“面向党政应用的 WPS 国产办公套件研发及产业化”等项目均是针对信创领域。

4.2 分层经营

中小微企业是最重要收入来源

公司针对不同层次的 G/B 端客户采取了不同的经营举措：

针对核心信创及央企、民企大型客户，坚持“私有云部署 定制化增值服务”策略。该类组织办公系统将以私有云为基础，与其他业务系统相整合，金山竞争优势明显。

针对中型客户，坚持“公有云 定制化增值服务 订阅”策略。该类别客户需要定制化、行业化的增值服务，金山依托渠道赋能，以云协作、云文档等行业特色功能作为核心卖点进行突破。

针对中小微客户，坚持“公有云 订阅”策略。

鉴于中小微客户规模小、抗风险能力弱、价格敏感度高等特点，对公有云具有天然的好感，金山提供无需付费，但满足基本办公、协作、管理需求的 WPS 企业基础版，并且 WPS 所有付费版本购买人数最低只要求 5 人，我们认为中小微企业会成为金山重要收入来源，实现量价并举的高速增长。

我国中小微企业数量庞大，是国民经济的重要支柱。自 2016 到 2020 年间，全国实有各类市场主体从8705.4 万户上升到 13840.7万户，而小微企业占比也从 94.1% 增长到 96.8%，其中 2019 年小微企业占我国市场主体的 96.5%，贡献 GDP 60%，就业 80%。

小微企业在国民经济中扮演者越来越重要的职责。

从小微企业对国民经济的贡献上看，央行行长易纲 2018 年在《关于改善小微企业金融服务的几个视角》的演讲报告中曾指出，中国小微企业最终产品和服务价值占 GDP 的比例约 60%，纳税占国家税收总额的比例超过 50%，以及 70%以上的技术创新和城镇劳动就业贡献。

以 MS Office365 为鉴，中小微客户是有潜力的收入来源。

根据微软披露的数据，2020 财年 MS Office 企业用户订阅数约 2.07 亿，占比约 83%，企业客户是订阅的主要收入来源。

根据 Enlyft 的数据，MS Office 客户中，年营收少于 1 千万美元的中小微企业占比约 83.55%，B 端客户中，中小微企业客户是 MS Office 最重要的收入来源。

金山 B 端客户占比不超过 46%，中小微市场空间巨大。

根据金山招股说明书数据拆分，公司企业端收入占比最高时点为 2016 年，来自 B 端的收入比重也仅为 46%。考虑到疫情提升了中小微企业对公有云、云文档、协同办公等云化办公模式及 SAAS 收费模式的接纳度，以及国内可观的中小微存量市场，以 MS Office 为鉴，金山在 中小微企业办公市场大有可为。

4.3 市场规模：远期 B 端市场规模为 743.4 亿

远期 B 端市场规模达 743.4 亿。我们根据党政军潜在需求量以及不同体量企业的数量、平均员工数、平均订阅金额、金山预期渗透率等详尽测算了完成全面云转型后远期市场规模。

党政军及超大型企业：我们认为党政及大 B 端云化后以“私有云 云服务 定制化增值服务”为主，适合采用商业高级版。随着产品力提升及公司市占率的提高，产品单价可能会提高，同时考虑集采折扣、渠道折扣等因素，以 500 元的 ARPU 测算。

中大型企业方面：对组织管理、文件安全等需求要求较高，宜采用企业商业版，同超大型企业定价逻辑，以 300 元的 ARPU 测算。

小微企业：小微企业对云协作、云文档降本增效作用认可度较高，宜采用商业基础班，同超大型企业测算逻辑，以 120 元的 ARPU 测算。综合以上，我们测算得出金山 B 端远期全面迈入订阅制后的市场空间达 743.4 亿。

5. 盈利预测与估值分析：22 年目标市值 1317.6 亿元

5.1 盈利预测：订阅和授权双管齐下 营收净利双开花

5.1.1 营收：订阅业务领跑 2 年营收近 90 亿

个人办公服务订阅业务：我们预计该业务 2022-2024 年收入增速分别为 45.00%/43.00%/41.00%，预计营收分别为 21.24/30.38/42.84 亿元。

国内机构订阅及服务业务：我们预计传统软件业务 2022-2024 年收入增速分别为 25.00%/30.00%/35.00%，预计营收分别是 5.57/7.25/9.79 亿元。

国内机构授权业务：我们预计 2022-2024 年该业务收入保持稳定，2022-2024 年营收分别为 16.36/24.54/34.35 亿元。

互联网广告推广服务业务：我们预计 2022-2024 年该业务收入保持稳定，增速分别是-10.00%/-15.00%/-20.00%，2022-2024 年营收分别为 3.65/3.10/2.48 亿元。

通过以上分析，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 46.84 亿元、65.28 亿元和 89.47 亿元，同比增长 42.79%/39.38%和/37.06%。

5.1.2 毛利率：四大业务毛利率略有降低

个人办公服务订阅业务：个人办公服务订阅业务毛利率相对比较稳定，且未来由于业务扩大而需要投入更多的服务器等，所以参考 2021 年毛利，我们预计 2022-2024 年毛利率稳定为 82.00%/80.00%/80.00%。

国内机构订阅及服务业务：随着改业务的扩大，需要投入更多的服务器和其他资源，所以毛利率会略有降低，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 94%/92.5%/92%。

国内机构授权业务：我们预计 2022-2024 年毛利率分别 95.00%/94.50%/94.00%。

互联网广告推广服务业务：为了提高客户使用体验，公司会逐步降低广告业务，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 66.98%/74.95%/73.17%。

5.1.3 费用率：业务扩张迅速 费用率稳步提升

销售费用率：随着公司加大对 C 端客户和 B 端客户订阅服务的的营销投入，会持续招募高端销售人才，同时会在各类平台进行广告投放，我们预计公司营业费用率会有提升，预计营业费用率 2022-2024 年分别为 21.50%/21.70%/21.90%。

管理费用率：因为业务快速扩张，管理费用率会持续增加，我们预计公司管理费用 率 2022-2024 年分别为 10.00%/10.30%/10.50%。

研发费用率：公司会继续加大研发投入，我们预计用友的研发费用率 2022-2024 年 分别为 33.00%/33.50%/34.00%。

5.2 估值分析

估值分析：随着公司 B 端和 C 端订阅业务的推广，会带动公司营收快速增加，毛 利率和利润率显著提升，管理、研发、销售费用率会逐步下降，公司属于行业龙头 企业。

因此，我们给予公司 2022 年 90 倍 PE，预计 2022 年归母净利润 14.64 亿 元，则对应 2022 年目标市值 1317.6 亿元。

我们给予公司 2022 年 90 倍 PE，目标市值 1317.6 亿元，对应目标 价 285.75 元。

6. 风险提示

经济超预期下行风险、政策调整影响大型国企客户信创进度、产品研发迭代不及时影响项目交付、市场风险。

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