（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）

一、国防行业比较优势：逆周期、技术外溢、稳格局

（一）国防科技产业特点：政府主导、逆周期属性、计划性带来确定性 政府主导、逆经济周期属性较强。军队是国防行业产品的主要购买方，从而国防军 工行业具有较强的政府主导计划经济属性，整体呈现逆经济周期的特性。此外，我 国大型军工企业多为国企背景，较易获得贷款等融资支持，流动性风险小、坏账情 况少，军工需求的长期性与计划性带来了相关标的公司业务发展的一定可预测性。 具体来看，一方面我国军费持续高增长，2007-2020年国防军费CAGR约为10%， 但占国内生产总值比重依旧较低，未来提升空间仍较大。据《新时代的中国国防》 白皮书披露，无论是占GDP还是占财政支出比重，中国均不及美国和俄罗斯，我国 军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大。另据十三届全国人大三次会议大 会发言人张业遂报告，中国国防费用占国内生产总值的比重多年保持在1.3%左 右，低于2.6%的世界平均水平，军费增长仍存较大空间。

国家安全形势催生国防军工行业的比较优势。以俄罗斯作为参照，进入二十一世纪 以来，俄罗斯的国防预算除2017年前后受经济形势低迷影响导致国防预算有所削减 外，其余年份俄罗斯国防预算均保持正增长且增速高于年度GDP增速，体现较强的 逆周期的比较优势。受益于国防预算增速长期高于GDP增速，作为国防建设核心受 益企业的军工企业也拥有更多发展的相对优势。此外，高端装备的结构性差异及技 术代际差异或将进一步刺激相关行业需求。据中国国防部2019年发表的《新时代 的中国国防》，以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确 化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智 能化战争初现端倪。中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完 成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队 现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很 大。

国防军工行业的“To G”属性及产业链的“大核心、小协作”特征下计划性较为 突出，除利于平滑市场周期影响外，在需求扩张的背景下相关优质企业的发展具有 较强的确定性。以国防科技工业固定资产的计划性为例，据《国防科技工业固定资 产投资建设统筹规划研究及应用》（沈先锋，2013），持续、增强的国防科技工业 固定资产投资建设对我国适应国际形势发展的需要起到重要作用，国防科技工业固 定资产投资建设活动通常按建设项目安排，建设项目紧紧围绕以满足先进国防装备 的研制和生产要求为目标，以研制生产单位的现有能力为基础，确定建设方案、建 设内容及建设投资。在国防工业从产能建设到需求管理的较强计划性下，部分优质 企业发展前景相对于其他民用企业具备较强的确定性。

（二）竞争格局特点：高认证壁垒、多资质门槛、稳固供应链体系

技术护城河、市场开拓的先发优势和较为严格的资质认证，使得军工产业具有高壁 垒的特征，从而带来相对稳固的竞争格局，这也就意味着优质军工企业有望较为充 分集中享受较高确定性下的行业发展红利。例如，相关资质认证既是对公司既有技 术实力的检验，也是公司未来市场开拓的先决条件之一。根据国务院和中央军委联 合发布的《武器装备科研生产许可管理条例》，在我国，军工企业需要取得军工 “三证”作为承接武器装备科研、生产、维修及中介服务的“通行证”。其中武器 装备科研生产许可证具有强制性，只有通过认证方才许可单位承担批准的武器装备 科研生产；武器装备保密认证意在审核单位的密级管控能力，通过认证者可承担相 应级别任务，可列入保密资格名录；还需获得武器装备承制证，方可列入装备采购 目录，进而可参与竞争、招标采购活动。以保密认证为例，需要走完申请、报送、 审查、复议、备案等多个流程，涉及的机关部门众多，审核周期较长，形成一定的 资质壁垒。

此外，军工企业常与下游客户深度合作研发产品，供应链体系较为稳定，形成渠道 壁垒。参考三角防务招股书，以航空锻件产业为例，一种新机型的推出通常需要锻 件产品制造企业、部件制造企业、研究院、主机厂长时间一系列的设计、研究、试 验调试、试飞、验证、改型，最终才能定型生产。军工企业往往会参与下游国防军 工客户的设计研发流程，合作较为紧密。另据三角防务招股书，按照国内军用航空 器制造供应体系管理要求，一旦工艺定型纳入型号管理标准，锻件供应商、锻件生 产设备及工艺路线和参数不能变更。每年军方和国防科工局会委托第三方认证机 构、主要客户、型号管理单位定期对锻件供应商进行质量体系、生产记录等方面进 行评审。供应体系一经形成，具有高度的稳定性。此外，从世界航空工业实践看， 供应链体系的稳定及连续也是整机厂商保持产品质量稳定性和一致性的必要条件之 一，整机厂商有保持供应商稳定的内在需求。严格资质管控和产业链上下游紧密合 作的研制生产模式，使得产业链各环节联系往往较为紧密、行业竞争格局相对稳 固，优质企业的头部效应明显。

（三）复盘美国：景气向上新进入者增加，但红利朝龙头集中趋势明显 复盘美国，在国防行业高景气度时期多伴随新供应商的进入，但多是小型供应商。 据CSIS 2018年论文《Surviving the Defense Industry New Entrants and SmallBusiness Graduation》，从2001年到2005年，每年进入国防部合同市场的新进入 企业的净增长总数约为2万。2005年之后，进入联邦领域的企业数量持续下降，直 到2013年，在研究期间的最后四年，新企业数量保持更稳定。在此观察期内，每年 与国防部签订合同的新企业数量方面也经历了类似的趋势，进入国防部门的新竞争 者大多是小企业。

多数新进入者在进入国防部供应商目录后一年即被剔除，意味着新进入者对原有竞 争者的影响力较小，供应格局仍然稳定。可视化了与国防部合作的供应商随着 时间的推移，在六个样本中每个样本中新进入者的数量。6个样本都显示出类似的 趋势，即自基线进入年以来的新进入者数量在观察期间下降。在所有六个样本中， 存活的公司数量减少最多的是在进入基准年的一年后。进入一年后，样本呈下降趋 势，观察期结束时，幸存的新进入者数量每年保持相对稳定。

相比新进入者，国防部门与现有供应商签订的合同数量更多，意味着行业景气度提 升时红利有望整体朝现有供应商倾斜。在观察期内，与每年的新进入者相比，与国 防部门签订合同的现有公司明显更多。此外，从2001年到2005年，新加入的数量 呈上升趋势，从2006年到2013年则呈下降趋势。对外战争高峰期是绝大多数小型 及非小型供应商进入美国国防部采购合同目录的“活跃期”，在2001-2005年新进 入者数量呈稳步上升趋势。后期，国防部采购目录内总的供应商数量在2008年后逐 步减少，但新进入供应商仍然保持一定比例，意味着每年仍有不同的企业被剔除美 国国防部采购目录，竞争仍然相对较为激烈，尤其是对于小型供应商。

美国国防工业景气度提升时，相比于新进入者，现有供应商所获合同金额保持较为 稳定增长。参考美国国防部采购数据，在观察期内，从合同金额看，现有供应商每 年赢得绝大多数的采购合同。此外，在同一时期内，流向现有供应商的采购合同的 总体趋势与流向新进入者的采购合同的趋势是不一样的。从2001年到2009年，现 有供应商每年承担的采购订单持续上升，然后从2010年到2015年缓慢走低。相 反，每年新进入者的采购合同金额是不同的，并没有呈现一致的趋势。并且在 2003-2008年间，中东战争中后期，现有供应商采购金额保持稳定增长，而新进入 者所获的订单金额波动较大，2008年所获订单金额甚至低于2003年的黄金时期。

军费增长时期新进入供应商的进入并未带来行业整体有效竞争率的提高，相反行业 寡头垄断更为明显。据上文，在2000-2003年是国防部新供应商大规模进入时期， 但从行业看，并未带来整体的有效竞争率的提高。参考《Acquisition Trends, 2018: Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，2019），尽管国防 合同义务的总体有效竞争率大幅下降，但数据显示，下降主要集中在有限的平台组 合中。国防部在有效竞争方面的整体下降主要是由军机平台组合的趋势驱动的。本 已是竞争最不充分的行业之一的军机产业，在国防合同反弹期间变得更加非有效竞 争。如在2015-2017年间，军机采购订单增长了34%，但是该行业的整体竞争率由 16.7%下降至13.9%。

军费大幅度增长期间，行业有效竞争率的走低意味着大中型供应商所获订单更多， 使得更易塑造寡头垄断的格局。参考《Acquisition Trends, 2018: Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，2018），若将国防部供应商划分为 小型、中型、大型和超五（洛克希德·马丁、诺思罗普·格鲁门、雷神、波音、通 用动力），在2000-2005年间，大型供应商的份额增长最为迅速，超五比例保持不 变，但小型和中型供应商份额下降明显。尤其是小型和中型供应商份额的降低，进 一步使得本应该在行业景气度提升时期扩大有效竞争率的美国国防工业，反而寡头 垄断格局更为明显。

从供应流水看，在美国军费大幅度提升时期，甚至是长时间维度观察，独供、双流 水的供应商所获订单份额保持稳中有升趋势。参考《Acquisition Trends, 2018: Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，2019），数据显示，在 2000-2003年间，独供、双流水采购订单份额稳中有升，而具有三家以上供应商的 采购合同份额呈走低趋势。这或反映，对于原有竞争格局良好的细分领域，新进入 者难以打破，行业红利朝格局稳定的领域集中。

同时，美国国防工业的新供应商的长期存活率并不高，对于美国国防部市场的新进 入者，十年长周期内，仅有20%左右的企业仍然可以获得美国防部的采购订单。该 研究发现，约40%的新进入者在三年之后退出联邦合同市场，约60%的在五年之后 退出，只有不到五分之一的新进入者在10年后仍然处于联邦合同采购目录内。同 时，研究发现，对于国防市场非小型进入者的存活率高于他们的小型竞争对手，这 可能表明国防部合同市场中的独特特点使得小企业更难生存，这些特点可能与国防 部与高度集中的行业签订合同有关，而这些行业对提供武器系统的小型新供应商没 有吸引力。对于2002年进入美国国防部的新供应商，在2016年整体看仅有21.13% 的企业存活，小型供应商、非小型供应商的存活率分别为20.37%、23.54%。

二、H1 板块复盘：主机厂业绩拐点及长景气存分歧

今年年初以来军工板块回调幅度较大，主要受下游主机厂业绩表现不及预期影响对 估值产生压制。一方面，作为板块估值信风的主机厂中航沈飞、系统供应商航发动 力等营收、毛利率拐点未现；另一方面，板块信息披露不透明致未来3-5年景气预 期分歧较大，市场对长景气采购规模预期普遍偏低。

对于前者，或主要系板块存货周期传递时滞所引起的下游主机厂业绩拐点未现。分 产业链环节看，上游军工企业2020年全年营收及净利润普遍高增长。选取四家核 心军工电子元器件核心供应商（鸿远电子、火炬电子、宏达电子、中航光电），其 归母净利润在2020Q2后均逐季度高增长，或反映行业景气度向上趋势明显。从存 货周转天数看，产业链下游收入无明显变化或是生产节奏还未传导至主机厂所致。 整机厂的制造依赖于上游部件、电子系统等的供给，而这些原材料的传导需要一定 时间。从存货周转天数看，上游材料、元器件的存货周转天数近四年（2017- 2020）平均为196、320天，部件、系统、终端的同期平均存货周转天数分别为395、375、205天相对较长，上游元器件及材料端的营收景气度变化尚需一定时日 或才传导至下游。市场或许没有能很好地从全产业链条角度考虑订单传导迟滞因 素，存在简单假设主机滞销、上游备货倾向。

三、长景气的较高确定性：军强国安，从研制到批产

（一）军工基石稳：加快国防与军队现代化，实现富国与强军的统一

顶层政策强调富国与强军的统一，长期看军工发展基石较为稳健。2020年10月下 旬，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布。全会提出，加快国 防和军队现代化，实现富国和强军相统一….加快机械化信息化智能化融合发展，全 面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年 实现建军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济 实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴 领域协调发展，优化国防科技非工业布局。2020年11月3日，《中共中央关于制定 国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，要求 加快机械化、信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战 略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代 和智能化武器装备发展；到2035年“关键核心技术实现重大突破”；促进国防实力 和经济实力同步提升。

国际政治局势趋紧背景下装备需求存在一定上升空间。当前地缘政治整体局势趋 紧，据《新时代的中国国防》白皮书，世界经济和战略重心继续向亚太地区转移， 亚太地区成为大国博弈的焦点，给地区安全带来不确定性，国际战略竞争呈上升之 势，军备竞赛趋势显现。例如，美国在中国南海、中国台湾海峡附近活动日益增 加，据中国政府网2021年4月29日国防部新闻发言人就美军舰活动等问题答记者问 （http://www.gov.cn/xinwen/2021-04/29/content_5604005.htm），吴谦表示，美 现政府就职以来，美军舰在中国当面海域活动频次比去年同期增加逾20%，侦察机 活动频次增加超40%。美方频繁派遣舰机赴中国周边海空域活动，推动地区军事 化，威胁地区和平稳定。

（二）参考美国军备研制采购周期，建议关注装备定型后期批产规模

美国主要军备采购项目（MDAP）在流程上划分为8个明确的进程点。按照2020年1 月美国对主要军备采购项目的最新定义，凡研发、测试和评估（RDT&E）合计预算 超过4.8亿美元或采购阶段预算超过27.9亿美元的采购项目，均被划分为主要军备采 购项目。按照美国国防部5000.02号指令，美国主要军备采购项目（MDAP）的执行 流程被划分出8个进程点：项目启动、研发启动、关键设计审查、低速率生产启动、 初始运行测试、最终运行测试、全速率生产启动和作战部署的执行（不同项目的划 分会有一定的区别）。

MDAP的实际执行流程可划分为研发阶段和生产阶段，预算使用流程可被划分为研 发预算和采购预算。从MDAP的实际执行流程和影响军工行业创收的直接性来看， 整个MDAP执行流程可划分出研发阶段和生产阶段（美国国防部在研发阶段就已开 始面向行业进行采购），其中，研发阶段包括研发启动到低速率生产前的阶段，生 产阶段包括低速率生产启动到作战部署的执行（也即是整个采购项目的终止）。从 MDAP不同预算结构的实际使用情况来看，研发预算主要用于项目启动到低速率生 产启动前的支出，采购预算主要用于低速率生产启动后的支出。美国问责办公室 （GAO）每年会对国防部主要军备采购项目进行年度评估，其中对所有活跃和计划 的主要采购项目的制购周期（Acquisition cycle time）进行了披露；结合美国军备 采购流程的拆分分析可知，GAO披露的制购周期主要囊括了从研发启动到作战部 署所需的时间，即：从影响行业角度对MDAP流程拆分来看，GAO披露的制购周 期囊括了研发阶段和生产阶段（不过也有少数项目的制购周期起点在低速率生产启 动处）。同时，值得注意的是，为了获得国会及其他监管机构的研发启动许可，美 军在项目启动到研发启动期间已经对关键技术的可行性做了部分研发工作。

美国主要军备项目的制购周期约为7年。按照《Cycle Times and Cycles of Acquisition Reform》（CSIS，2020年8月）对美国历史上主要军备制购周期数据的整理，美国 1963~2019年主要军备项目的制购周期多分布在5~10年的区间，制购周期并未随时 间的变化而呈现明显的变化；平均制购周期为6.9年，中位数为6.6年。同时，值得注 意的是，不同采购项目的制购周期有时存在较大差异，如在1985年附近存在制购周 期达到20年以上的项目，而部分采购项目的制购周期不足5年；制购周期6.9年是整 体平均的结果，平滑了少数极端情况对整体的较大影响。因此，结合前述“项目启动 到研发启动期间美军已经做了技术可行性上的部分研发工作”的补充，6.9年的平均 制购周期已是较为谨慎保守的参数；非谨慎考虑的话，美军军备采购对军工行业的 影响周期将比6.9年更长，行业景气度持续性也会更长。

主要项目中，卫星和直升机制购周期最长，均不低于8年；战车制购周期最低，仅 为4.6年。从采购项目的类型来看，不同项目的平均制购周期存在有不大的差距， 较集中于整体7年的平均水平；卫星和直升机的平均制购周期居高，均不少于8年； 战车的平均制购周期最低，仅为4.6年。从项目的内部差异来看，直升机因项目本 身的制购周期长，制购周期极差是各项目中最高的，达到20.3年；自动化指挥系统 因采购项目本身适用的环境不同，尽管整体平均制购周期较低，但内部差异也较 大，制购周期极差达到18.6年。

平均看美国主要军备项目（MDAP）的集中放量或始于制购周期的第4年，放量后 预算约3倍于放量前预算，美国MDAP的平均研发周期和生产周期约分别占制购周 期的55%和45%。从GAO对美国国防部主要采购项目的2020年审查结果来看，以 披露完整采购流程的20个项目为分析对象，可以看出：不同采购项目的研发周期和 生产周期在整个制购周期中的分布差异性较大；不过，所有项目的研发周期均不低 于2年。从军种对项目的研发和生产周期进行平均来看，空军和海军的研发和生产 周期的分布较为接近，研发周期比生产周期分别为1.07和1.11；陆军的研发周期占 比较高，研发周期比生产周期为1.67。但整体各军种的研发周期和生产周期比较接 近，因此采用对所有项目平均的方式代表整体军备采购的研发和生产周期分布，即 整体研发周期比生产周期为1.23，研发占比制购周期的55%，生产占比制购周期的 45%。以美国制购周期历史平均7年来计算，美国MDAP的集中大放量从制购周期 的第4年开始。

美国MDAP的平均采购预算约为研发阶段预算的3倍。对同样20个MDAP的预算结构 进行分析，可以观察到20个项目中，19个项目的采购预算均高于研发预算；预算结 构在个体中的差异性较大；从军种来看，陆军的MDAP的预算结构个体差异性较大， 海军和空军的MDAP的预算结构相对更稳定一些。取所有项目的平均预算结构来看， 采购预算比研发预算约为3：1。

（三）可见的景气度：从拆分企业经营现金流流转以前瞻板块景气度

企业经营流程实质在于货币资金的循环与价值再创造，可拆分为资金的流入、内部 流动和流出三个环节。原始资金筹集流入——公司的自有资金、股东新注入资金和 债务资金。资金内部流转的第一阶段——资金被用于购买原材料、投资固定资产、 换取劳动力和其他协助性资源。资金内部流转的第二阶段——形成在产品和产成 品；产成品通过对外销售实现价值变现，形成企业的营业收入。资金流出再分配— —以税收的形式流向政府；以分红和利息支付的形式流向资金供给方；留在企业内 部积累自有资金。基于上述分析，对资金流转具体环节的节奏进行分析可前瞻整个 板块的经营状况；下文从存货、固定资产、关联交易规模和预付/收账款对经营环 节的产能布局、预期营收和预计合同规模进行分析，实现对板块未来营收的前瞻。

下文以34家核心标的来进行前瞻分析。材料（西部超导、宝钛股份、菲利华、光威 复材、图南股份）、元器件（振芯科技、高德红外、睿创微纳、大立科技、鸿远电 子、宏达电子、火炬电子、盟升电子、中航光电、景嘉微、久之洋、航天电器）、 部件级（爱乐达、北摩高科、中航重机、三角防务、全信股份）、系统级（七一 二、上海瀚讯、航发控制、中航电测、中航电子、航发动力、科思科技、新兴装 备、航发科技）、终端（中航沈飞、中直股份、中国卫星）。若无特别说明，下述 财务指标均为2020年末值或年度值。

上游备产加快或可反映未来较高需求预期。军工行业的生产计划属于典型的“以销 定产”，因此从存货布局计划或可预期未来板块景气度。除终端环节外，其余产业 链环节的备货水平均呈现稳步上升趋势；其中，元器件和部件级备货水平较2019年 均有显著提升，存货增速超过2018年以来均值水平，分别达47.00%和34.67%，是 存货增速最快的环节，备货节奏高于产业链其他环节。由于上游产品适用领域和产 业链环节最广，因此，上游备货节奏的加快或释放预期板块景气度上升的信号。

几乎全环节快速增长的产能投入或可反映下游高景气度需求。从长期产能布局来 看，2020年全环节购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金均实现增 长；其中，元器件、材料、部件、终端2020年增速均超过2018/2019年；而且元器 件、材料、系统、部件的固定资产期末账面价值均实现正增长。以上游材料端西部 超导为例，据西部超导2021/3/30公告的调研纪要，“目前最主要的瓶颈来自于钛 合金，目前在积极释放钛合金产能，预计2021-2022年公司具备6000-7000吨钛合 金产能”。因此，长期产能的投入和释放，或体现下游装备需求的扩张，释放行业 景气度上升信号。

通过关联采购和关联销售或可对板块景气度进行一定前瞻。军工板块企业有相当一 部分企业属于集团内部企业或集团关联企业，来自关联交易的营收占比较高。因 此，我们或可通过关联交易发生额来推测企业的订单情况和生产节奏。

2021年预计关联交易销售/采购额同时提升或反映板块上升的景气度。以中航工业 集团体系内企业为样本，统计上述航空工业集团的关联交易发生额，2015-2020年 产业链各环节营收与关联交易产品销售/采购变动趋势基本相同，且2021年产业链 各环节的关联交易销售/采购较2020年均有一较为显著增长，或从整体上反映板块 景气度的提升。

全环节预付账款（含合同资产）大幅增加，终端环节预付账款同比大增185.94%。 从预付账款来看，终端环节预付账款2020年同比增速为185.94%，较2018/2019年 的-22.39%、-18.19%大幅提升，为五大产业链环节领域增速最快的环节，2020年 元器件、材料、部件、系统预付账款分别同比增长58.14%、28.56%、4.66%、 10.76%，增速的显著差异或可与关联交易采购增加等相互印证。更靠近下游军方 的终端企业预付账款大幅上升和板块整体预付账款提升或反映整体的较高景气度。

建议关注重点主机厂后期潜在的经营现金流改善。2021年6月8日晚，航发动力发 布公告《关于使用闲置自有资金进行现金管理的进展公告》。据该公告，航发动力 及其子公司在不影响正常经营的情况下，本次现金管理金额为117亿元，以购买现 金管理产品仅限于安全性高、流动性好、风险低、单笔期限不超过12个月产品。本 次航发动力及子公司现金管理共计支付117亿元，占本年一季度末货币资金（数据 未经审计）的比例为265.91%，从历史经营活动现金流入情况看，2017-2020年H1 航发动力经营活动现金流入最高不超过82亿元，均值为76亿元。支付高达百亿的现 金管理金额或反映航发动力在Q1后或收到大额现金，考虑正常经营节奏所需营业 资本外，或仍有闲置资金。参考中航沈飞披露2021年日常关联交易预计金额，在关 联方财务公司的存款2021年预计金额为500亿元，较2020年实际发生金额110亿元 同比大幅增加，二者同作为板块下游企业，建议关注下游板块景气度提升预期及潜 在的主要产业链中上游经营活动改善前景。结合上游部分重点企业产能扩张事项公 告，或整体反映板块经营需求景气度的提升预期。军工需求的偏计划性、政府采购 为主等，决定了军工企业无论是基于军方对供应链可靠性的要求，还是最小化其资 金成本的角度，对产能投入计划性较高，尤其体现在配套地位核心、供应核心装备 的环节或者公司，建议重视中航光电5月17日发布的关于筹划非公开发行股票事项 提示性公告。

（四）中长期看：军贸销售、商业航空航天市场的国产替代景气度较高

中长期看，具备技术实力的优质军工企业或可从军贸销售获得另一个可持续性增长 极。以洛克希德·马丁公司（以下简称为“洛马”）为例，洛马的外国政府终端用 户收入占比持续增加，下游国际军贸需求景气稳健上行。洛马是一家美国航空航天 制造商，也是全世界最大的国防工业承包商，主要为美国国防部、其他美国联邦机 构和外国军方服务。核心业务是航空、电子、信息技术、航天系统和导弹，主要产 品包括美国海军所有潜射弹道导弹、战区高空区域防空系统、通信卫星系统、F16、F-22和F-35（JSF）等战斗机，U-2间谍侦察机、SR-71“黑鸟”战略侦察机， C-5系列“银河”。从销售收入的分客户占比看，洛马的外国政府终端用户收入从 2001年的38.87亿美元，增加至2020年的163.86亿美元，占公司总收入的比重从 16.2%提升至25.06%，军贸销售占洛马经营的重要性逐步上升。

SIPRI数据显示，21世纪后全球主要武器的国际转让量逐年增加，中国军贸总额整 体向上。据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2020年鉴公布的全球武器转让最 新数据，2010-2014至2015-2019年期间，主要武器的国际转让量增长了5.5%，达 到冷战结束以来的最高水平。21世纪以来，中国军贸额呈持续增长的态势，2016 年达到峰值24.1亿TIV。2016-2020年中国军贸总额为72.49亿TIV，全球占比达 5.17%。（注：由于全球军贸价格的不透明，TIV 为 SIPRI 根据装备成本推算得 到的军贸指数，该指数可用于观察趋势，但不适于理解总量）。根据SIPRI的统 计，中国主要军贸出口产品为飞机、舰船、特种车辆和导弹，总计占比达 86.92%。此外，据SIPRI数据，周边国家加大高端武器装备的采购，如近年韩国、 日本、印度、澳大利亚等周边国家持续加大武器装备投入。据环球网，2020年7月 11日，美国批准了日本购买105架五代F-35联合攻击战斗机的计划，价值231.1亿 美元。8月10日，韩国发布国防规划，计划正式开建可搭载F-35B战机的3万吨级轻 型航母。

国防高技术是以军事需要为牵引而发展的当代尖端技术，许多高科技多首先在国防 领域应用，具有较为广阔的商业化应用前景，部分军工优质企业长期看仍有较大的 增长动力。据《国防高技术产业R&D溢出效应》（胡茂盛，2011年3月，南京航空 航天大学），许多高科技往往首先在国防领域应用，由此产生了国防高技术群，如 国防微电子、国防光电技术、国防计算机技术、国防精确制导技术、国防新材料技 术、国防航天技术等，并通过国防高技术转换为民用，形成新的产业群，并在此基 础上带动各行各业技术水平的提高，从而提高整个国民经济效益。

国防高技术产业具有丰富的科技资源、人力资源、产业资源，国防高科技产业的 R&D投入对相关产业以及区域经济发展具有很强的溢出效应。据《国防高技术产 业R&D溢出效应》（胡茂盛，2011年3月，南京航空航天大学），该文以1995- 2008年间国防高技术产业各部门的R&D投入以及民用相关部门的工业增加值等数 据为样本，探寻国防R&D投入对产业影响几何、国防高技术产业的R&D溢出能在多 大程度上促进相关产业的发展、相关产业能否真正从中受益？该文采用灰色关联度 的方法分析了国防高技术产业与相关部门之间的关联度，并用回归分析方法，对国 防高技术产业的R&D溢出效应进行了衡量，得出结论认为军工电子对电子通讯设备 制造业存在较大的溢出效应。

例如，军工电子领域方面，复盘海外，美国政府对国家安全应用的微电子技术需求 与强大的资金支持，与其半导体工业紧密相关。据《Trusted Microelectronics: A Critical Defense Need Dave Chesebrough》（李应选译，中国航天电子技术研究 院科技委），从雷达和数据处理开始，微电子技术支撑了战略司令部到现场通信、 运输、武器系统和平台的所有军事和国家安全系统。实际上，美国半导体工业的发 展在一定程度上源于美国政府对研发的资助，然而近些年商业应用的大规模拓展和 大批量生产使得政府对微电子器件的需求被边缘化。例如，据《半导体产业优势国 家和地区资金支持的经验与启示》（张晓兰，黄伟熔，国家信息中心经济预测部， 2020年第8期），美国采用国防采购资金支持产业发展，而集成电路产品与军事领 域关系密切，依托军备采购的大量需求美国半导体产品军用市场空间巨大，而在半 导体产业发展初期，美国厂商与军队合作研发，产品主要以军用领域为主。如 1959年美国导弹发射系统首次应用集成电路、1961年Ti公司与美国空军共同研制 出首台集成电路组装计算机，军队注入大量资金为美国半导体产业发展提供了强大 支持，直接推动产业扩张和技术进步，为美国集成电路产业优势的形成奠定了坚实 基础。据该文，20世纪60年代，美国80%~90%的集成电路产品由国防部购买，直 至90年代末美国半导体市场才逐渐转向为民用领域。

此外，商业航空航天市场也是国防技术外溢并在商业化领域发展的典型案例，建议 关注部分优质企业在民航市场国产替代发展下的长期增长机遇。例如，参考美国碳 纤维及其相关产品的军民核心供应商赫氏（HEXCEL）。碳纤维是由有机纤维（主 要是聚丙烯腈纤维）经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料纤维。碳纤维的含 碳量在90%以上，具有强度高、比模量高（强度为钢铁的10倍，质量仅有铝材的一 半）、质量轻、耐腐蚀、耐疲劳、热膨胀系数小、耐高低温等优越性能，是军民用 重要基础材料。世界领先民用飞机制造商波音和空客在碳纤维应用上引领着行业方 向。据《PAN基碳纤维的生产与应用》（王浩静,张淑斌，2016）波音公司B787客 机机体构造的50%使用了碳纤维复合材料，波音公司在该产品手册中表示，应用碳纤维相比同体积传统材料的飞机减重了40000磅，B787也因此将燃油效率提高了 20%，减少了20%的废气排放。紧接着空客公司对A350进行重新设计，将新飞机 改名为A350XWB，其主翼、机身、尾翼全部使用复合材料，占机身重量的53%。

美国赫氏（Hexcel）作为美国碳纤维领先供应商，21世纪后发展主要得益于军民 用航空航天碳纤维复合材料的需求增长。美国军机F22机身碳纤维复材几乎由赫氏 产品全覆盖，且波音和空客等民航订单逐年增加，赫氏商业航空与国防领域复合材 料营业收入从2001年的4.78亿美元，增加至2019年的15.53亿美元，两大领域在该 期间内累计贡献营收占公司总营收的比重达60.4%。随着国产碳纤维逐步实现产业 化，对产业进行整合促使上下游合作，提高复合材料产品适配性，航空民用市场或 有长足发展空间。

国内广阔的民航市场为国内航空航天产业链相关优质企业提供潜在的中长期发展机 遇。2020年12月17日，中国航空工业发展研究中心在航空工业融媒体中心发布了 《2020-2039年民用飞机中国市场预测年报》（下简称“年报”），对未来20年中 国民用飞机市场做出了预测。在以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的 新发展格局下，国民经济或将继续保持稳定增长。2020~2039年整个预测期间，客 运周转量 (RPK) 年均增长率为5.3%，到预测期末客运周转量将达到3.3万亿人公 里。总体上我国航空货运还处在比较低的发展水平，发展潜力很大。在综合分析各 种影响因素的基础上，预计未来20年中国货邮周转量年均增长率为7.0%，其中 2020~2029年为7.3%，2030~2039年为6.7%。2039年航空货邮周转量将达到1019 亿吨公里，是2019年的3.87倍。为满足运量增长需要，预计到2039年中国客机机 队规模将达到8854架，其中宽体干线飞机1804架，窄体干线飞机5991架，支线飞 机1059 架。为了满足未来中国货运市场发展对全货机运力的需求，未来20年我国 货机机队规模将会有很大增长，并将形成大小搭配，比例合理的货机机队结构。到 2039年，预计中国民航货机机队规模将达到645架，其中大型货机156架，中型宽 体货机195架，小型货机294架。另据波音预测，未来20年将有价值5.6万亿美元的 38050架新飞机交付，而中国作为全球增长最快的航空市场，在未来20年可能需要 8090架飞机，价值约1.3万亿美元。

以卫星互联网等为代表的商业航天市场方兴未艾，也是典型的国防工业与民航高技 术领域融合的代表，中长期看增长潜力较为突出。航天产业是国防工业与民航高技 术领域融合的典型代表，主要包括卫星应用、智能装备、节能环保、先进材料、电 子信息和生产性服务业等细分市场。例如，卫星应用产业已成为国民经济发展的重 要领域，是我国战略性新兴产业高端装备制造业的重点发展方向。卫星互联网主要 是指以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，属于新基建中的信息基础设施。目 前卫星互联网较多的是指利用地球低轨道卫星实现的低轨宽带卫星互联网，相比高 轨卫星，具有低时延、易于实现全球覆盖的特点。据未来宇航发布《2020中国商业 航天产业投资报告》，目前我国商业卫星星座计划超过50个，未来将发射超过 6400颗卫星。随着产业结构不断升级，商业模式和经营理念的持续创新，航天产 业增长驱动力不断强化，未来增长前景十分广阔。

四、价格非军工采购首要考量因素，保质保量为核心

前期，部分投资者担心采购价格下降可能带来的未来长久市场规模的压缩，或系估 值压制的主要原因之一，但我们认为“集中采购”、新进入者的“低价竞争策略” 等实际对军工板块的采购价格、竞争格局的影响有限。军工领域的采购&制造多以 “保质保量”为核心，价格因素重要但其并不是军工采购中首要考量因素，降低采 购价格的同时应确保尽可能地减少对“保质保量”的冲击。市场应该更关注采购量 增加的确定性&幅度，应预判价格出清的时间窗口。

我们尝试从博弈论视角对军品市场价格谈判进行较为粗浅的讨论。参考《装备采办 定价谈判博弈模型及分析》（侯国江，曲炜，2006年），军品市场议价的谈判过 程本质是军方、军工厂商博弈的过程。在竞争性谈判中，如何定价能使得一方面实 现军方实现国防建设的采购需求，并能够使军工厂商具有合理的利润而接受合同， 其实是二者博弈的过程。因此可以引入博弈理论对军品市场议价谈判过程进行分 析，深入研究影响议价谈判的关键因素，以对当下军队大规模放量采购下的价格预 期和盈利预期有更为充分的理解。受到买方力量的制约，军工厂商实施价格歧视的 程度取决于双方的力量对比。价格歧视是指同一卖者就同一商品、在同一市场、就 不同买者，制定不同的价格。这是寡占市场上的厂商常用的一种定价方式，其目的 是为了最大限度攫取消费者剩余。假如不存在买方力量，信息是完全的，寡占市场的厂商可以向每一个消费者谈判收取其愿意支付的最高价格，这属于一级价格歧 视，此时该厂商获得了全部的消费者剩余，即最大化利润。但是因为军品市场中军 方是主要的采购者，对军工厂商的市场力量形成了有利的制约。特别的，伴随军队 采购方市场经验的积累，军工厂商竞争的加剧，以及越来越多的信息分析和披露渠 道的出现，军方的买方力量在逐渐增强，致使军工厂商推行价格歧视的困难增加。

参考《装备采办定价谈判博弈模型及分析》（侯国江，曲炜，2006年），假设生产 某军品的成本为P。在定价谈判过程中,双方遵循以下条件:军方购置该军品的前提是 企业利润率在15%之内,其理想的购置价格是1.05P,即企业利润率为5%;企业出售该 军品的前提是利润率大于10%,其理想的出售价格为1.20P,即企业利润率为20%;在 谈判过程中,双方报价是连续且线形递增(递减)的。根据以上条件，可以列出双方的 议价谈判博弈模型。其中，π军=1.05P k1x和π企=1.20P-k2x分别为军方和企业在 谈判过程中的报价函数，k1和k2分别为军方和企业的报价递增系数和报价递减系 数。X是企业能够接受的最低价，Y是军方能够接受的最高价。当军方提出的采购 价格低于X时，企业不同意，军方必须提高价格获得合作。当企业提出的出售价格 高于Y时，军方会不同意，企业必须降低价格以取得合作。当双方所坚持的报价不 能达成一致时，双方分别报上级主管部门，军方上级部门鉴于作战需求会以军方所 能够承受的最高价格H购买，企业上级部门基于生产需要会以利润最低的价格L出 售，当Hk2时，Q0点向上方漂移，即向企业有利的方向漂移。

军品大规模采购下的降价预期需结合军工企业的竞争格局、成本转移能力、规模经 济等综合考量。根据古诺博弈模型的分析结果，军方和军工厂商的相对议价能力的 强弱决定其谈判价格。军品大规模采购增强了军方在谈判过程中的议价能力，但是 对于竞争格局较好、技术壁垒较高的企业而言，具有理论意义上双边垄断下垄断势 力的相互抵消，其议价谈判中的相对地位不会受到太大影响。另一方面，军品大规 模采购的量增也相应推动了军工厂商对其供应商的订单放量，增强了军工厂商对上 游的议价能力，因此在降价预期下具备成本转移能力的企业的盈利能力需要更客观 看待。此外，对于重资产行业而言，目前处于研发成果放量阶段，其潜在盈利上升 的弹性仍然较大。

五、配置策略:优选赛道空间佳兼具良好竞争格局标的

配置策略方面，我们认为：赛道空间佳兼具较佳竞争格局标的，配置价值上升。赛 道空间方面，主要源自装备放量规模、国产化替代空间、渗透率提升逻辑、规模经 济效益及较佳的扩品类等，同时兼顾可能的企业改革提振，如股权架构 股权激励 （增加业绩释放确定性）、提质增效（降低费用）、资产证券化（专业化整合）、 融资（市值诉求）等，企业的长期成长轨迹明晰且确定性较高至关重要。竞争格局 方面，军工板块多格局较佳，兼顾军工强规划背景，常有望集中享受行业景气红 利，重点关注其管理层效能、往民用航空&商用航天&工业用品等民用领域拓展的 技术实力和成本管控能力等。

（一）业绩弹性一：配套军品收入占整体纯度及配套领域的核心地位

从特种高端装备列装的纯度看，特种属性越高的企业越有望受益于国防军工行业的 景气推动，具备较高的业绩增长弹性。以鸿远电子为例，鸿远电子以MLCC（多层 瓷介电容器）的技术研发、产品生产和销售为主，主要分为自产业务和代理业务。 自产业务的毛利率和毛利占比均显著高于代理业务，2020年公司自产业务毛利率达 79.90%，贡献了89%的公司毛利，为公司业绩增长提供主要驱动力。公司自产 MLCC广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶、智能电网等行业，军方客 户集中度较高。近年来公司自产前五大客户均为国内大型军工集团，收入占比在 75%左右。2020年，在航天领域，公司成功参与了载人航天工程的项目配套，并圆 满完成了神舟、长征、嫦娥、天宫等系列重点工程配套任务；在航空领域，公司参 与了航空多型号机型的供货；在电子信息、兵器、船舶领域，亦参与了多项重点工 程型号的配套任务。航天航空等下游特种高端装备市场的需求提升拉动公司在 2020Q2以来营收和净利润双双较高速增长。

从特种高端装备列装的速度看，军工企业配套装备的核心程度决定其业绩增长弹 性。以航空制造业产业链上的三家核心配套企业为例，爱乐达从事军用和民用飞机 零部件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，处于航空制造产业链的中 游，2020年四川区域销售收入占比95.85%。中简科技以高性能碳纤维及相关产品 的研发制造为主，处于航空制造产业链的上游。其自主研制的国产ZT7系列（高于 T700级）碳纤维产品打破了发达国家对宇航级碳纤维的技术装备封锁，各项技术 指标达到国际同类型产品先进水平，经过严格的产品验证，已被批量稳定应用于我 国航空航天主要型号。公司的客户主要为国内大型航空航天集团，第一大客户收入 占比近三年平均在85%以上，客户集中度亦较高。西部超导主要从事高端钛合金材 料、超导产品和高性能高温合金材料的研发生产和销售，其主要消费群体是航空锻 件厂，属于航空制造业产业链的上游。公司作为国内主要掌握紧固件用Ti45Nb合金 丝材批量化制备技术的企业，在国内率先成功开发出满足重点型号研制要求的众多 关键钛合金材料，是国内主要装备主力钛合金材料供应商。公司的客户主要在航空 航天领域，前五大客户集中度超50%，且近年来不断提升，亦呈现集中态势。

对比看，高军品收入纯度及配套核心纯度部分影响业绩弹性。相对的，同样作为航 空产业链配套企业的中航机电和中航重机，下游应用领域较为广泛。中航机电主要 经营航空机电产业相关系统，为各主机厂、所及空海军部队提供配套，广泛应用于 各种型号国产飞机和发动机。中航重机主要经营活动主要涉及锻铸、液压环控等， 其中锻铸业务占比接近八成，锻铸业务下游行业众多，涉及国内外航空、航天、电 力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等。下游广泛的应用领域虽使得后两家公 司呈现出一定的抗周期属性，平滑下游领域由于客户过于集中可能引致的波动风 险，但在某种程度上也降低了其相对于高增长的重点下游领域的业绩增长弹性，但 从长期看这些覆盖领域全配套企业竞争力或更为突出。

（二）业绩弹性二：产品下游配套领域的潜在国产替代空间及替代节奏

以电子元器件为例，建议重视对已批产装备推行原位替代的广阔潜在空间。例如， 在研新型机载与弹载电子元器件的国产化率仍有提高空间。据《基于自主可控的机 载嵌入式计算机现状与展望》（林清，梁争争，许少尉，航空工业西安航空计算技 术研究所，2018年9月），我国信息技术处于跨越式发展阶段，很多电子信息系统 中的芯片、操作系统因为性能、制造工艺等因素，国外产品或曾获得一定的青睐。 例如，在航空领域，机载嵌入式计算机或部分采用国外软硬件产品，高性能、高可靠处理器等核心技术存在受制于人的风险。据《元器件原位替代方法探讨》（许少 尉，李夏，航空工业西安航空计算技术研究所，2018年9月），为减少武器装备对 及进口电子元器件的依赖，提升装备自主保障能力，相关机构明确提出了进口电子 元器件选用控制和国产化要求。再如，据《某型机载计算机的设计和实现》（刘 宇，电子科技大学，陕西宝鸡航空仪表，2018年6月）、《基于DSP FPGA的新型 弹载计算机设计与实现》（胡博、李毅等，中国航天科技集团公司第四研究院第四 十一研究所，2017年2月）均曾在选型设计讨论阶段涉及部分国外的元器件，机载 及弹载核心器件的国产化或仍有较大提升空间。

关注已量产装备中电子元器件可能存在的原位替代广阔空间。据《元器件原位替代 方法探讨》（许少尉，李夏，航空工业西安航空计算技术研究所，2018年9月）， 我国在研及量产装备上或曾使用的、相当比例的进口元器件产品，面临元器件制造 商合并重组、产品升级、更新换代、无铅化等导致产品停产断档，更有一些高可靠 性、高密度集成的新型、关键元器件被国外禁运。减少对进口元器件的依赖以提升装备自主保障能力十分关键。元器件的国产化替代主要从功能、性能和工艺特征3 个方面来考虑，而对于设计而言，若能够不对电路进行设计修改、不对现有产品 PCB状态进行变更而满足以上需求，可大大降低设计、生产和试验等环节风险，同 时经济性突出，而可原位替代的国产化器件成为设计师的替代首选。原位替代通常 是指将管脚与管脚兼容、外型尺寸接近、功能性能参数相同或类似，不用更改原 PCB焊接设计就可实现将原有元器件进行替代。

（三）业绩弹性三：配套产品在下游客户市场的渗透率提升空间及节奏

以红外为例，技术驱动引致的成本降低致相关单兵装备产品渗透率加快并促进国外 相关企业的业绩提升。红外线是众多不可见光线的一种，又称红外光、红外热辐 射，其波长介于微波与可见光之间。理论上，所有温度高于绝对零度（-273℃）的 物体都会向外辐射红外线，是红外探测系统在军民领域广泛运用的前提。红外成像 系统能够探测目标红外辐射、并转换为温度分布图像或视频，主要组成包括红外光 学系统、红外探测器、数字图像处理电路与算法、机械结构件等。红外成像系统将 探测到的热红外线转换为图像，而红外探测器为该系统的核心组件。

核心军品体现为低需求弹性，单兵 民品体现为高需求弹性。

（1）在制冷探测器 主要的应用领域高端军品市场，因红外技术在制导导弹、机载传感、舰载传感为代表的高端军品中具有相对不可替代性，军方对于此类产品的价格敏感性较低，技术 为该市场的主要竞争要素。

（2）在非制冷探测器主要的应用领域单兵 民用红外市场，由于此类市场需求量大、且单品价格相比较于核心军品差异较大（如2018 年，全球红外龙头FLIR的机载传感器系统价格在100万美元以上，而单兵装备已经 降至10000美元以下），市场参与者首先会聚焦于在探测器像元尺寸、封装技术层 面的技术竞争，而此类技术的升级会显著降低产品成本，降低的成本又会进一步打 开更多的民用应用领域，进而引导该细分市场演变为成本竞争。

参考美国，美军信息化建设或为推动FLIR国防部门业绩上升的主要因素之一，国 防业务营收协同于军费增长但又显著高于军费增速。9.11事件后，美国在国防建设 和军事战略方面做出了重要调整，军队建设和从机械化向信息化过渡是其中重要一 环。我们统计2000-2014年间FLIR销售给美国政府实现的营收以及军费，观察到美 军信息化建设或许是推动FLIR该项业务收入实现较快增长的主要因素之一，国防业 务营收协同于军费增长、但又显著高于军费。例如2006-10年提出更高信息化要求 四年间，FLIR销售给美国政府实现营收CAGR达26.56%，而同期军费CAGR仅为 5.17%。

再如在航空航天领域，碳纤维复合材料的轻量高强具有增加有效载荷及提高飞行速 度等多种优势，因此先进战机的单机使用量占比逐渐提高，同时随着技术的发展， 具备高拉伸强度和弹性模量的高价值碳纤维应用前景及使用比例仍然较大，相关产 业链标的或受益于先进材料技术升级及应用比例加大带来的“量价齐升”行业机 遇。据《PAN基碳纤维的生产与应用》（王浩静、张淑斌，2016），以美国鹰式 战斗机F-15为例，复合材料在该型号上首次实现应用时，重量占比不足2%，但是 到了F/A-18E/F战斗机，其比例已经达到了19%。F-18的中部和尾部机身以及减速 板等附属构造全部使用碳纤维/环氧树脂复合材料，减轻了机身重量，提高了强 度、可靠性以及在飞行环境中的耐受性。美国大多数战斗机/歼击机机型复合材料 使用比例大都在30%以下，从一定程度上反映出复合材料若大规模应用于机翼等主 结构，需要进一步提高可靠性。目前中国军事装备数量仍处于较快速发展阶段，预 计在军机CFRP化投入上将有较大提升。

（四）业绩弹性四：规模经济&学习曲线作用下促企业经营改善的预期

复盘全球军民用发动机龙头RR，在航空发动机定型后生产效率逐步提升，体现较 强的规模经济效应。引擎交付增速显著影响RR公司的经营杠杆。经营杠杆（1 折 旧摊销/营业利润）可作为衡量重资产行业产能利用率的重要指标之一，理论上， 在总固定成本不变的情况下，公司产品出货量的增加将摊薄单位产品的固定成本， 带来单位产品的毛利率提升，进而提升整体的盈利能力，即经营杠杆对EBIT有倍 增效应。参考RR，可以明显发现在2005-2019年的多数时期，经营杠杆变动方向与 交付引擎增速的正负有较强的相关性。例如，2008-2013年间国防部门交付引擎增 速为正，期间该业务部门的经营杠杆稳中有降；在2014-2019年间，国防部分交付 引擎数增速为负，重资产特性下，该期间内RR的国防部门经营杠杆持续升高。

重资产特性下，RR国防部门经营杠杆的存在使得营业利润显著快于营收增速。以 RR2008-2013年为例，该时期内国防部门引擎交付数持续为正，期间合计交付引擎 数为交付引擎数达4460台，CAGR为11.56%，该业务营业收入CAGR为8.97%。在 航空发动机产业重资产特性影响下，期间RR的国防部门经营杠杆稳中有降，由 2008年的1.19下降至2013年的1.12，降幅仅为5.67%。但由于规模经济的存在，期 间RR国防业务部门的营业利润率提升较为显著，由2008年的13.23%上升至2013 年的16.90%，并在2015年达到十年以来最高值19.31%，营业利润绝对值在该 2008-13年内CAGR达14.45%，接近营收增速的2倍，规模经济效应对业绩的倍增 效应明显。

生产效率的提升体现在逐步升高且远高于航发动力的人均产值上。在航空发动机定 型且批产后，学习曲线与规模经济共同促进生产效率的提升。复盘RR的国防业务 部门，例如，2008-2013年在人均营收变动不大的情况下，2008、2013年人均营收 分别为29.21、30.99万GBP，因学习曲线的进步与规模经济等共同影响，人均营业 利润大幅提升，从2008年的2.84万GBP上涨至2013年的5.06万GBP，随后5年进一 步增长并在2017年达到2005年以来最高值6.40万GBP。对比航发动力，2019年生 产人员、全部员工人均航空发动机及衍生业务营收仅分别为106.81、62.54万元， 若以2020年平均汇率计算，航发动力全部员工的人均产值不到RR公司2013年人均 营收的25%，差距明显。若基于上述有关规模经济效应的假设，观察航发动力人均 营收及人均营业利润走势，二者几乎一致，或反映截至2020年航发动力的规模经济 仍未体现，航空发动机相关产品仍未处于定型、放量期。

学习曲线模型的发展是为了解释所观察到的各种行业中随着生产积累而提高生产率 的现象。学习曲线最初是由Wright（莱特）在他的开创性论文中提出的，其基础是 观察到，随着累积产量翻倍，机身制造中的单位劳动力需求以恒定速率下降，这意 味着单位生产成本也随之下降。同时，尽管学习曲线最先是由飞机制造业发展起来 的，但也逐步在汽车、船舰、和发动机等行业得到证实。

学习曲线对于降低成本的影响在F-22/F-35等机型上体现显著。《Learning and forgetting in the jet fighter aircraft industry》（Aneli Bongers，2017）研究了美军 F/A – 18E/F、F-22A和F-35 Lightning II的学习曲线。F/A – 18E/F在1997-2013共 采购554台，F-22A在2000 – 09年共生产195台。研究发现，F/A – 18E/F在生产至 100架附近时其单位生产成本为其生产第一架时近50%，而F-22A在生产到76台附 近时其单架成本约为其第一架的35%~40%。对于F-35 Lightning II，学习曲线对降 低飞机制造成本的作用也较为明显。以美国F35战机为例，其价格随采购量的提升 呈现逐年下降的趋势，2018年第十批采购单价距2007年首批降幅超60%。在担忧 装备采购价格下调的可能性及幅度的同时，市场或更应更关注企业是否具备规模经 济/成本转嫁能力，以在保持盈利能力的同时充分受益于批量采购。例如，F35制造商洛马公司航空部门的营业利润率近年来维持稳定，基本没有受到降价影响。这一 方面受益于航空制造业显著的规模经济效应及学习曲线所影响，对冲降价风险。另一方面，军机采购量的提升也增强了公司对供应商的议价能力。

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精选报告来源：【未来智库官网】。